核心观点
厚积薄发，重点发展院外市场，首次覆盖，给予“买入”评级公司为国内民营医药流通企业龙头，差异化布局院外市场，基于过往累积优势，持续推进平台化、数字化、互联网化转型，有望走出第二增长曲线。预计-年归母净利润为31.44/36.77/43.23亿元，EPS分别为1.68/1.96/2.31元/股，当前股价对应P/E为9.1/7.8/6.6倍，相比同类医药流通公司估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。
院外市场发展空间大，“互联网+”以及提升综合服务能力成为必然趋势据我们测算，随着院内药占比每年下降1%，预计年将有亿元药品流入院外市场。院外市场持续扩容，流通龙头凭借仓网布局广、渠道覆盖全、配送范围广有望提升市场份额。在技术、市场和政策的驱动下，“互联网+”、信息化成为医药流通行业的确定发展趋势；同时，提升综合服务能力是药品流通企业突破纯销业务天花板的必然途径，高效运营是医药流通企业的核心竞争力。
过往积累优势赋能公司平台化、数字化、互联网化转型，提升整体运营效率公司-年归母净利润CAGR35.85%，盈利能力、营运能力稳步提升，现金流状况逐年好转。与此同时，公司过往优势赋能战略转型：全渠道布局终端覆盖范围广、全品类采购满足客户多需求，拥有全国最大医药线上B2B自营电商平台；强大的物流网络和高效的拆零技术保障公司高水平的供应链服务能力；3大中台、财务共享平台、ERP系统实现内部高效运作，助力业务灵活快速开展。
新生代管理层拥有丰富管理与实战经验，助力打造九州通大健康平台
新一届董事会成员拥有丰富的业务经验和管理经验，承接公司管理与文化体系但更具创造力；未来公司重点发展：院外市场分销端，大力推进总代总销业务，向“配送+推广”综合服务商转型，提升盈利能力；零售端，拓展“万店联盟”计划，促进数字零售业务发展，提升终端市场占有率；工业端，以全产业链为基础，做强中药“九信”品牌，打造中药全产业链互联网平台；医疗健康及技术服务端，打造汇集C端消费者的社交、交易、医疗健康服务的大健康服务平台。
风险提示：未来融资成本上行，企业财务费用上升，导致净利率下降。1、国内医药流通行业：院外市场发展空间大，“互联网+”、数字化、提升综合服务能力重要性凸显1.1、政策推进院外市场持续扩容，流通龙头凭借更强竞争力有望提升市场份额政策层面持续深化医疗改革，促进药品流入院外市场。国家为规范处方管理、提高处方质量、促进合理用药、保障医疗安全，在年2月卫生部会议通过《处方管理办法》，5月正式实施后，相关促进处方流转的政策不断出台：年国务院常务工作会议决定实施“两票制”，年10月全国各省均出台了相关方案、征求意见稿或明确的实施计划；为扭转“以药养医”的医院经营状况，年10月正式实施药品零加成；年12月，国家医保局发布《关于做好当前药品价格管理工作的意见》，明确深化药品集中带量采购制度改革，坚持“带量采购、量价挂钩、招采合一”的方向，促使药品价格回归合理水平的同时，也促进了药品流入院外市场。药品生产企业加大开发院外市场，院外市场增长空间大。医改政策在流通端有效减少了流通环节及层层加价的情况，在降低药占比、带量采购的综合作用下，院内药品价格下降幅度大，医院药房逐步从“利润中心”转变为“成本中心”，促使药品生产企业拓展院外渠道。根据《年卫生健康统计年鉴》，医院医疗总收入为亿元，药占比32%。医院医疗总收入每年增长10%，药占比每年下降1%，我们预计年院外市场规模有望达到亿元。未来院外市场的发展空间大。
医改政策使得医药流通行业的集中度提升，流通龙头企业凭借广泛的物流网络布局和高水平的运营能力有望赢得更大市场份额。“两票制”导致流通行业链条缩短，加之GSP制度的实施，流通环节的利润空间被进一步压缩，市场对医药流通批发商要求更高：仓网布局广、渠道覆盖全、配送范围广的大型医药流通企业可帮助上游药企将产品销售至全国各个区域，且还有可能获得某个品种的独家配送权；拥有更自动化、智能化物流设备和技术的企业能够通过提高订单处理能力、减少货物分拣差错、缩短库存及配送时间，保证物流环节的高效运作。
1.2、“互联网+”成为医药流通行业的确定发展趋势
在市场和政策的驱动下，“互联网+”优势进一步凸显。随着互联网的渗透，人们的消费习惯逐渐改变，互联网电商在消费者画像数据、环境数据、行为数据等方面积累了丰富资源，但是目前互联网电商在医药仓储方面的能力有限，例如京东健康在全国范围内拥有14个药品专用仓库，而全国性医药流通企业九州通拥有个中心仓，因此拥有更强的仓储能力和配送能力。由此，医药流通企业可弥补互联网电商的不足之处。在新冠疫情期间，互联网医疗可有效减少人群聚集，缓解线下实体医疗机构接诊能力不足、偏远地区医疗资源匮乏的问题。年国家发改委、卫健委、医保局等多部门相继发文肯定并鼓励发挥互联网医疗的作用，有条件地将线上医疗服务纳入医保，推动医药流通行业与互联网走向深度融合。
“互联网+”与医药流通相结合的新业态发展模式，重塑行业生态格局，打破单一的流通渠道。医药流通企业借助互联网，开拓了多种电商运营模式，从而连接上下游客户。在O2O模式下，客户可在线上支付、线下取药；B2C模式下，企业可直接对接顾客，通过互联网电商平台向患者售药；FBBC模式将药企、流通企业、顾客的全部交易纳入线上平台，帮助上游厂商检测药品库存和销售情况，同时助力下游药店做好客户管理，增加客户粘性。此外，在互联网医疗的不断推进下，产生了线上与线下相结合的医药流通平台，实现了电商和线下药店的联通，优化供应链。部分医药流通企业，如九州通，正在打造医药服务闭环模式，在为患者提供药品的同时，也能为患者进行在线诊疗、健康管理、用药提醒等服务。
在“互联网+”的发展趋势下，国内4大全国性流通企业积极布局互联网业务。其中，九州通的电商业务发展迅速，电商业务收入从年的2亿元左右增至年的亿元，CAGR高达81%；其FBBC电商平台为药店、民营门诊提供一站式采购服务，经营1万多家供应商的20多万个品规，动销品规超过1.3万个，截至年底平台注册用户超过20万户，活跃用户19.1万户，年FBBC电商平台收入93.54亿元，占总电商收入的73.65%。
1.3、提升综合服务能力是医药流通企业拓展终端纯销业务的必然途径
多方因素表明提升综合服务能力是医药流通企业发展的必然途径。（1）医药流通企业的盈利模式是通过从上游供应商采购药品、器械等，再批发给下游客户，从而通过赚取经销差价获取利润，该业务模式毛利率较低。（2）随着带量采购、两票制、零加成、药占比等政策出台，医药流通企业利润空间被进一步压缩，拓展高毛利业务能够助力提升其盈利能力。（3）美国医药流通行业三大巨头在发展早期均通过横向并购扩大自身规模，但在行业进入微利时代之后，龙头企业开始开展多元业务，通过提升综合服务能力持续保持核心竞争力。由此，在医药流通盈利模式和国内政策导向的驱动，以及美国流通龙头发展的借鉴下，国内的医药流通企业皆注重提升自身综合服务能力，从而增强竞争优势、提高市场占有率，实现从传统单一的配送商向医药流通综合服务商转型。
国内的医药流通企业积极提升综合服务能力，增强自身竞争优势。（1）扩大物流配送布局，投入智能化技术：国药控股、九州通、广州医药、重庆医药等纷纷加快一体化运营的多仓网络布局，并在物流仓库中投入自动化、智能化的设备和技术。（2）延伸服务链，建立闭环生态模式：华润医药的润药商场与微众银行合作推出金融功能，为下游采购商提供信用贷款服务，降低业务资金风险。上海医药参股“互联网+医+药+险”闭环生态模式的领头羊镁信健康；（3）加强专业药师培养，提供医药咨询、慢病管理等服务：国药股份专注提升慢病专业化服务能力，为更好地服务有需要的顾客、提升客户粘性，截至年底已拥有糖尿病专员名，高血压专员名。
1.4、信息化和数字化建设的重要性已被肯定
积极布局信息化和数字化建设。《年中国药品流通行业发展报告》数据显示，近80%的医药企业由较明确的信息化战略，也将信息化战略和企业发展战略紧密结合，希望借此可提高企业竞争力；从信息化的投入程度来看，年的资金投入万以上的企业较年增加了2%，说明大中型企业的信息化投入有所提高；在医药行业的各业务条线中，批发业务条线的医药企业对信息化的需求强烈程度最高。调查还显示未来3年医药企业主要希望在大数据和云计算、智慧化供应链、数字化转型、集团化业务整合、业务中台方面进行重点投入。在数字化的建设方面，数字化技术在帮助企业提升客户服务水平、优化传统ERP系统、支撑创新业务的开展、实现业务场景、提高开发效率方面起着重要作用。此外，90%的医药企业已经意识到行业正面临数字化转型，80%的企业认为数字化转型对自身发展是必需的；在实际的落地层面，有65%的被访企业表示已经开展或正在开展数字化。
2、九州通：医药流通行业的领跑者、革新者
2.1、发展历史：创业基因深种，两次创业成就医药流通龙头，迈向“平台化、数字化、互联网化”转型之路
九州通成立于年3月，总部位于湖北省武汉市，是一家科技驱动型的全链医药供应链服务型企业，公司立足于医药流通、物流服务及医疗健康等大健康行业，连续多年位列中国医药商业企业前列，领跑中国民营医药商业企业。
“第一次创业”（-年）：形成全国营销网络，“快批快消快配”的九州通模式应运而生。公司成立于年，开启“第一次创业”，随着医药网的正式开通，孕育出“快批快销快配”的九州通模式。3年，公司开启了集团化的管控模式，成立九州通大药房连锁有限公司，开始布局全国终端药店。10余年间，公司营销网络覆盖中国80%以上的行政区域。公司于年11月2日在上海证券交易所挂牌上市。
“第二次创业”（-年）：业务延伸布局，开启智能化发展时代。年“第二次创业”拉开帷幕，公司开启了在医药B2C领域的战略发展新模式，开始布局中医药全产业链，医院医院营销。年公司上线中药材电子商务综合服务平台——“珍药材”.