一
板块业绩维持稳健增长
目前医药生物板块所有上市公司的年半年报已经公布完毕，我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析（考虑到实际情况，在做板块及行业分析时我们以SW医药生物指数为样本，其中扣除了新股以及非经常损益波动较大个股，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）。
1.1
板块盈利：较高基数上业绩增长延续稳健医药板块所有上市公司（扣除同口径非经常损益波动较大的公司，同时调整部分非医药主业和医药主业变更的重组个股，详见图1、2备注）年上半年的营业收入同比增长18.99%，归属上市公司股东的净利润同比增长8.42%，扣非净利润同比增长8.81%。板块业绩在去年同期受流感疫情及部分原料药提价影响所致的较高基数上，随着各地集采降价政策逐步推进，增速有所放缓，但较一季度已略有回升。“两票制”低开转高开同比影响正在逐季消解，此外叠加研发费用加计扣除比例提升，以及从二季度开始的降税政策等利好因素，利润端呈现加速增长态势，且大部分传统白马公司的内生性增长仍基本保持稳定。备注：.01.01-.06.30期间无企业完成重大资产重组；国际医学、美年健康、华塑控股、钱江生化、景峰医学、创新医疗、吉药控股、ST康美、新华医疗、海普瑞、广生堂、仟源医药、*ST天圣、佛慈制药、兴齐眼药、金陵药业、海欣股份、莎普爱思、博济医药、云南白药、国发股份、国农科技、哈药股份、太安堂、亚太药业在年一季报中非经常性损益利润占比变化幅度巨大；华润三九在年一季报中非经常损益同比变化幅度巨大；ST运盛、览海投资非医药主业；*ST长生无法在法定期限内披露年半年度，故计算H1营业收入增速时相关数据被扣除。
备注：.01.01-.06.30期间无企业完成重大资产重组；国际医学、美年健康、华塑控股、钱江生化、景峰医学、创新医疗、吉药控股、ST康美、新华医疗、海普瑞、广生堂、仟源医药、*ST天圣、佛慈制药、兴齐眼药、金陵药业、海欣股份、莎普爱思、博济医药、云南白药、国发股份、国农科技、哈药股份、太安堂、亚太药业在年一季报中非经常性损益利润占比变化幅度巨大；华润三九在年一季报中非经常损益同比变化幅度巨大；ST运盛、览海投资非医药主业；*ST长生无法在法定期限内披露年半年度，故计算H1净利润增速时相关数据被扣除。Q2业绩加速增长，全年前低后高趋势渐显：不同于去年全年业绩的前高后低，利润增速逐季放缓，今年有望走出前低后高逐季向好的趋势。4月1日起，制造业等行业原有16%增值税税率降至13%，对行业利润的提升有极大帮助。此外，与一季度相比，4+7带量采购开始全面执行，25个中标品种中，16个品种的中标企业为国内上市公司，包括5家A股上市公司及2家港股上市公司，终端市场资源开始向以优质上市公司为代表的行业头部企业集中，原研替代趋势显著（除2款原研中标品种）。对相关企业的中报财务数据进行分析，在带量采购推行之下，相关品种的市场推广费用大幅缩减，应收账款也有所减少，利润端及现金流均有不错表现。
1.2
行业比较：医药板块维持稳定增长，行业比较优势依旧今年在宏观经济进入新常态，供给侧改革等结构调整深度展开，政策红利逐步释放，全球局部地区贸易摩擦不断的背景下，部分政策利好或以内需为主的板块，盈利保持较大幅度提升；部分周期性或处于投入期的新兴板块增长相对乏力。从上图可以看出：今年上半年A股利润增速比医药快的子行业包括农林牧渔、非银行金融、国防军工、机械、计算机、综合、餐饮旅游、食品饮料、房地产、电力及公用事业、交通运输、家电，但部分行业盈利高增长主要是因为前期供给侧改革下产能去化和通胀预期下部分产品价格的提升、新兴产业链的短期爆发、积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素。
相比之下，医药板块板块依然延续了其持续稳定的增长态势。可以预计，随着非经常性因素在年的逐步消解，全年医药板块收入利润增速有望实现温和的“触底复苏”（我们预期全年上市公司利润增速仍有望达到15%一线），但随着带量采购、辅助用药目录、DRGS等新政策逐步走向常态化，医药板块内部的增速分化可能会更加严重。“整体增长趋稳，内部分化加剧”将会成为行业的“新常态”。1.3
股价表现：板块相对收益有所恢复，个股走势继续分化截止年8月30日，自年初以来各细分行业普涨，医药板块涨幅处于各细分行业中上游水平（以中信行业指数计，年年初以来医药板块指数上涨31.32%，跑赢沪深指数5.12个百分点，列29个一级行业第8位），板块相对收益有所恢复。根据我们的统计，截止年8月30日，医药板块估值为33倍（TTM，整体法剔除负值），但考虑到部分公司年和年计提较多，如果我们采用中位数来看的话，医药的TTM估值约为28倍，假设年净利润增长15%，则对应动态PE约为25倍，从历史来看仍处于合理区间，随着上半年A股整体“水位”的提升，加之“刚性内需属性+政策边际改善+中报业绩催化”，医药板块持续走强，当下的估值已经脱离了年底的最低位水平。
1.4
公募基金持仓：上半年医药板块持仓比例保持平稳从所有公募基金的医药持仓（按重仓持股比例推算）情况来看，A股医药板块年中报的持仓比例为11.37%，环比下降0.10pp，扣除医药基金后持仓为8.24%，环比上升0.09pp。虽然医药整体仍保持超配状态，但板块性价比依然较高。医药板块作为确定性增长的行业对投资者有长期的吸引力，中期来看，带量采购系列政策可能出现边际放松，机构对带量采购政策过于悲观的预期逐步修复，我们认为机构后续对医药股的持仓比例有望呈现回升状态。我们也注意到，板块内部的估值分化和持仓分化也相当严重，一方面，以创新药产业链、医疗服务等为代表的“政策避风港”重演了-年的估值提升行情，估值水平始终维持在年动态40-60倍一线，另一方面，在带量采购之后，以往的优质仿制药企业估值则持续受到压制，诸多公司的估值落在20倍以下。在持仓方面，投资人也反映出了类似的情况，机构持仓的集中度很高，且主要在受到政策影响比较小的领域（按照在基金十大重仓股中出现的频率排序前十位依次是，恒瑞医药、长春高新、泰格医药、爱尔眼科、通策医疗、迈瑞医疗、片仔癀、益丰药房、云南白药、华兰生物），传统的化学仿制药企业已经难觅踪影。
二
医药行业统计数据分析
根据国家统计局公布的最新数据，年1-6月行业增速继续保持稳定，医药制造业整体累计营业收入同比增长8.5%，累计利润总额同比增长9.4%。我们认为行业增速一方面继续受近年来招标限价和医保控费等严厉政策的影响，另一方面医保基金结算周期带来的阶段性控费放松，两票制营改增政策实施节点以及多省中标结果出炉的预期都使得行业整体经历了一个阶段性的反弹，后续仍需观察行业政策和招标采购等对行业增速的影响。三
医药上市公司各子行业及公司小结
3.1
子行业：利润增速持续恢复，板块之间和板块内部延续分化纵观年上半年医药板块各子行业（按申万三级行业分类）的表现，利润增速为：生物制药医疗器械化学制剂医药商业医疗服务中成药原料药，其中：生物制药板块：统计了32家生物制药企业，收入增长17.80%，净利润增长35.49%，扣非后净利润增长20.81%，部分龙头企业业绩较快增长（如长春高新、智飞生物），疫苗板块上半年同比利润保持高速增长，血制品领域逐步企稳。
医疗器械板块：统计了53家医疗器械企业，收入增长18.06%，净利润增长20.76%，扣非净利润增长21.75%，与去年全年增速基本持平。主要龙头公司在内生外延的双重发力下表现良好，细分行业龙头如健帆生物等业绩超预期。
化学制剂板块：统计了64家化学制剂企业，收入增长16.52%，净利润增长12.58%，扣非净利润增长11.50%，板块整体增速恢复，大部分大市值白马公司增长符合预期，个别企业终端放量实现超预期增长（如京新药业、贝达药业等），带量采购“以价换量”逻辑得到验证，政策边际改善。
医药商业板块：统计了24家医药商业企业，收入增长20.01%，净利润增长10.18%，扣非后净利润增长9.12%，在降税政策及带量采购加速回款下，大部分分销公司的业绩保持稳定增长，零售药店整体保持了快速的增长，药店板块的益丰药房、大参林等标的，流通板块的柳药股份、国药股份业绩表现较好。
医疗服务板块：统计了15家医疗服务企业，收入增长23.07%，净利润增长0.17%，扣非净利润增长16.52%，收入端整体维持了较快的增长，一方面是因为政策长期利好，行业长期空间广阔，另一方面外延收购也贡献一定弹性，龙头公司爱尔眼科、通策医疗等业绩高速增长；创新药产业链上的CXO企业如泰格医药、昭衍新药等在加速创新的行业大趋势下，订单驱动业绩继续快速增长。但另一方面，受到行业性事件或非经常性损益波动的影响，部分龙头标的的增速也有所下行（如美年健康、药明康德），拖累了细分板块的数据。
中成药板块：统计了59家中成药企业，收入增长23.19%，净利润增长-3.43%，扣非净利润增长2.40%。受宏观经济影响，上半年消费属性中药OTC产品增速有所放缓。中成药作为行业成熟度相对较高的板块，利润端表现确实平平，但龙头公司依旧突出。预计随着医保目录调整，下半年板块增长有望好转。
原料药板块：统计了28家原料药企业，收入增长7.81%，净利润增长-12.55%，扣非后净利润增长-13.93%，相较于去年同期由于环保压力、产能受限等打破稳定的供需关系，导致部分原料药价格上涨的高基数，今年上半年原料药收入略有上涨，但利润明显下滑，但环比二季度已有所好转。
总体来说，上半年医药板块业绩增长受多种因素共同驱动，大部分公司的内生性增长较为平稳，基数原因和外延并购推动业绩加速，生物制药、医疗器械等板块表现相对较好。
3.2
公司盈利表现：个股延续分化，业绩总体复合预期从年半年报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的家医药生物企业中，归属于母公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有32家，增幅30-50%的共有38家，增幅0-30%的有家，同比扭亏为盈的有2家，业绩下滑或亏损的有93家，总体来看，大部分医药企业的业绩仍然取得了正增长，但业绩分化比较严重。从我们重点跟踪的医药上市公司来看，一线白马公司如恒瑞医药、泰格医药、益丰药房、爱尔眼科、长春高新等业绩保持了稳定的较快增长；在行业整体内生增长放缓的局面下，部分积极推进外延并购，医疗服务、医疗器械等细分行业复苏的企业普遍获得了较好的表观业绩增长；而部分中成药及产品结构相对老化的企业由于行业环境因素普遍业绩承压。整体来看，医药上市公司的业绩表现分化明显，绝大部分公司的半年报业绩基本符合预期，部分个股业绩超预期（如金域医学、泰格医药、健帆生物、乐普医疗、柳药股份、益丰药房、贝达药业、安图生物、康缘药业、国药股份等），部分个股出现低于预期的情况。从基本面的角度而言，年上半年医药生物行业大多数企业保持了良好的快速增长态势，从统计数据上来说板块整体基本符合预期。
四
投资策略
4.1
中报表现可圈可点，两方面因素起作用纵观医药上市公司中报的情况，我们可以用“表现不俗”来形容。在收入端，上市公司继续呈现加速状态，同比增速已逼近20%；在利润端，也出现了触底反弹（且我们认为年H2这一趋势还将延续）。如果分析医药上市公司中报的情况，我们认为较好的业绩表现既有非经常的因素，也有内生性的原因。
●非经常性的因素：
一则我们需要看到基数效应与减税的影响，年Q1的流感疫情和部分原料药的涨价使得年Q1存在高基数效应，随着基数的逐步降低，年后三个季度的利润表现将是“前低后高，稳步提升”的。
另一方面，我们也要分析减税的影响，这主要分为两方面：此前财政与税总联合发文，将-年3年期间内研发投入加计扣除比例提升至75%。在原先的税法体系中，销售企业所得税应缴总额为总收入减去费用支出，研发投入可税前加计扣除，企业研发投入费用化部分按照实际发生额的50%加计扣除，而资本化部分按照无形资产成本的%在税前摊销。新规规定，在-年的3年期间内，费用化部分税前加计扣除比例提升至75%，资本化部分税前摊销比例提升至%。这会使得重点医药企业的所得税节省与业绩增厚1%-3%。
而在增值税减税方面，医药公司受到的影响则更大一些，由于医药行业产品定价的特殊性，其产品的定价多数由招标/谈判等确定，且产品价格的调整存在一定的行政周期。多数情形之下，增值税率的调整并不影响医药产品销售的终端价格，利好医药制造业企业营收和利润的提升。对于毛利润率明显高于净利润率的医药行业来说，这种利好对于利润的弹性在部分公司中可达10%左右。
●内生性的因素：
当然，我们也需要看到诸多公司业绩超预期也有着其非常明确的内生性因素。一则很多公司之所以能够保持高速的业绩增长，与预期产品线\服务项目受到政策影响较小、细分领域增长强劲有着密切关系，例如CRO行业（如药明康德、泰格医药）、创新药（如恒瑞医药）、生物制品（如长春高新）。
另一些公司则在持续提升自身在行业中的市占率，不断加强行业集中度方面取得了出色的成绩，如药店中的益丰药房、大参林，ICL中的金域医学和医疗服务领域的爱尔眼科等。这些公司的业绩表现都有较强的内生性和可持续性。
总体来看，我们认为此次中报情况将有利于前期医药行情的延续，随着中报和三季报季的陆续来临，核心资产类标的的估值切换行情也将逐步启动。
4.2
政策利好同期发力，行业比较优势突出近日，上海阳光医药采购网发布《联盟地区药品集中采购文件》，标志着25个国家药品集中带量采购品种的推行区域即将由“4+7”地区扩展至全国。针对中标企业数量的要求，从此前的“4+7”地区单一企业中标改为可多家企业中标，其中实际中选企业为1/2/3家的，合计获得首年约定采购量计算基数的50%/60%/70%的市场份额。在报价阶段，按现行药品差比价规则，对不同企业主品规的申报价格进行比价，报价最低的3家企业获得拟中选资格。
之前“4+7”集采的价格成为此轮集采扩面事实上的“天花板”价格，但此次集采扩面中申报价即为相应最后的中标价格（无需一定降至最低价），中标企业未必报价最低，价格竞争的压力有所减轻。对于竞争结构较好的品种（三家及以内）会有一定程度的利好。预计具备质量优势和成本优势的大型国产企业将赢得市场，整体上形成“原研+少量国产企业”的寡头竞争市场。
总体来看，在外围经济环境不确定性依然较大，投资者行业配置方面倾向于稳定的背景下，政策压力的边际放松将进一步引导医药行情向纵深发展。4.3
把握核心资产，加配变化中的二线标的1、长期来看，核心资产依然是配置的主线。资本市场开放带来外资的长期加配，外资对头部标的“大跌大买，小跌小买”，使得国内投资者“小波段操作”越发困难，不如留底仓。我们眼中的核心资产主线：创新药：恒瑞医药（无争议的一线龙头）、中国生物制药（4-5年前的恒瑞，估值更合理）、科伦药业（研发投入大，有望成功转型的企业）、长春高新（PEG具吸引力的生物制品龙头）
创新药卖水人：药明康德（临床前CRO全球龙头）、泰格医药（国内临床CRO龙头）、凯莱英（国内CDMO龙头）、艾德生物（国内伴随诊断龙头）、药石科技（分子砌块龙头）
医疗器械：迈瑞医疗（国内最大医疗器械公司）、安图生物（高成长的IVD领军企业）、乐普医疗（创新类医疗器械代表）、鱼跃医疗（家用医疗器械龙头）
“大消费”：爱尔眼科（医疗服务龙头）、金域医学（ICL龙头企业）、益丰药房（优秀的连锁药店企业）、片仔癀（传统中药和医药消费品代表）
2、考虑到医药板块政策边际上温和，且核心资产持仓比例较高，综合持仓比例和PEG性价比，我们短期建议可以适当