公司简介
国药股份前身为中国医药公司，于年12月由中国医药集团总公司发起并组建成立，年在上交所上市。
公司现有医药商业、医药物流和医药工业及工业投资三块业务，其中全国地区麻精药分销和北京地区药品分销是公司的主营业务。
股权结构
公司控股股东为国药控股，为解决同业竞争问题，年5月公司完成重组，国药控股北京地区4家控股商业子公司注入到国药股份内，形成了新国药股份（新股份），新股份北京地区业务规模和实力大幅增强，成为新的地区龙头。
公司治理良好，市场化经营，重组后的业务结构清晰，麻精药分销和北京药品分销业务均为行业领先，良好的业务基础有益于公司持续稳健的发展。
下图：公司业务示意图
过去的经营情况
过去5年间，公司保持稳健增长，收入由年85.9亿增长到年.9亿，复合增长率为11.7%；归母净利润由3.36亿增长到5.48亿，复合增长率为13.0%。
年完成重组后，公司收入利润取得了大幅度提升，前三季度分别实现收入.7亿元、归母净利润8.36亿元。
根据公司业绩预告，年全年公司利润有望实现10%-20%之间增长，重组后的过渡期内生增长依然良好。
主营业务
公司分销业务质地优异，盈利能力和营运能力良好。
国药股份麻药分销业务的产业链地位良好，公司一般以现款现货结算，利润率和经营性现金流一直以来均有不错表现。
另一方面，北京地区医药市场容量大，位列全国第二，当地医药商业环境良好，上游的回款时间相对较短且商业公司间竞争程度相对不高，公司的北京医药分销业务同样有较好利润率和资金周转率水平。
年上半年的经营情况
H1公司实现营收.22亿元（+11.99%），归母净利润7.58亿元（+18.66%），扣非净利润7.28亿元（+14.64%），营收与利润增速同时超过两位数。
单季度来看，Q2营收.73亿（+13.82%），归母净利润4.68亿（+22.85%），扣非净利润4.43亿元（+16.09%），较Q1均有明显提升，业绩符合预期。
下图：-H1国药股份营业收入下图：-H1国药股份单季度营收
下图：-H1国药股份归母净利润下图：-H1国药股份单季度归母净利润
02公司优势
北京地区实力最强的医药分销商
新股份是北京地区分销总规模和纯销比例最高的医药商业公司。
在完成整合国控北京、北京康辰、北京华鸿、和天星普信四家公司后，新股份已经成为北京名副其实的商业龙头。
我们预计公司年公司整体收入规模有望超亿元，扣除麻药分销和省外调拨业务后的纯销业务有望超亿元。
我们测算北京地区药品终端的市场占有率约25%（商务部数据北京医药市场容量约亿扣税，我们预计其中药品占比约76%），领先于其他行业竞争对手。
新股份与上下游合作，竞争优势凸显
在合作与采购端，整合的促进作用最为明显。
过去国控系北京区域的各家商业子公司在同上游的商务合作中，主要方式由各家子公司分别与工业企业对接和谈判，彼此难以避免直接竞争，较少发挥以整体实力谈判而达到的效应，最终可能使得部分业务流标至其他竞争对手中，或使得产品毛利率被内部竞争压低。
而现在国控系北京的商业子公司全部进入国药股份，新股份在北京地区的分销实力高人一筹，5家公司整体利益一致，尤其在新业务合作的谈判当中。
国药股份主要以统一的采购团队同上游对接，以此有更高的谈判空间，从而获得更多的产品合作并有望获得更高的毛利空间。
在日常分销活动中，新股份整体资金成本有望改善。
首先在重组过程中，公司完成了10亿元的再融资，公司的资本金进一步充裕，年公司已经在内部成立了统一的资金池，用于5家独立法人公司的日常运营的额外资金支持。
另外在下游应收账款的回收角度看，过去每家商医院协商确定回款的时间，医院的谈判能力有限。
而目前5家医院的占有率大幅提升，谈判能力随之增加，进而使得公司的回款周期有望得到改善。
综上，新股份分销业务的资金成本有望改善。
内部整合推进SPD业务，医院份额有望提升
零差率下，医疗机构的药品销售由盈利端转为成本端，医院的经营压力增大，有将药房委托第三方运营的动力，而医药配送商是最合适的合作方。
目前全国已有相当数量的二、医院将药房委托商业公司运营，主流合作方式为商业公司投入设备（分包机、发药机等）、院内物流管理软件、RFID系统和运维人员。
目的改善院内物流减少院内药品库存降低运营成本，医院的配送份额的大幅提升，通常被成为商业公司的SPD业务。
阳光采购后，北京已全面开始执行零差率，对各家大型商业公司而言，医院的SPD业务存在广阔机遇。
新股份的子公司北京华鸿，拥有成熟的SPD解决方案，医院的实施医院院内物流改革的示范项目。
我们认为新股份内部整合后，华鸿的SPD业务将有望在医院实施和复制，进而使新股份的市占率稳步提升。
精麻业务持续拓展，宜昌人福表现亮眼
公司麻精特药市场份额稳定在80%，并且在H1引进了多个一类、二类精神药品，拓宽麻精药领域，预计全年对整体利润的贡献超过40%。
其中，公司持股20%的宜昌人福H1净利润为4.99亿元（+21.68%），保持良好的增长态势，对公司净利润的影响占比为13.17%。
此外，零售直销业务直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸覆盖超8万家门店，实现北京地区二医院的%覆盖，并覆盖超过家基层医疗机构，较年底增加家左右。
优化业务结构，费用率管控良好
公司上半年毛利率同比下降0.65pp，我们认为一方面由于去年同期两票制的推行，使得当期毛利率出现提升。
二是今年“4+7”集采品种毛利率较低，对整体毛利率造成一定影响，这也是影响未来毛利率的因素之一。
为应对毛利率下降的压力，公司在麻药、工业、器械等高毛利率领域增长较快，其中工业子公司国瑞药业H1净利润为0.27亿元（+10.13%），子公司国控天星在报告期内收购了北京慧鑫清源70%股权，拓展在器官移植领域的销售路径，预计全年毛利率同比保持稳定。
费用率方面，H1管理费用率为0.93%（-0.13pp），销售费用率为2.29%（-0.49pp），由于融资利率下降，财务费用率为0.3%（-0.19pp），总体费用率管控良好。
下图：-毛利率、净利率与ROE下图：-H1国药股份费用率情况
应收、现金流状况改善
H1应收账款周转率同比提升4.52%，医院终端回款周期缩短，这与公司加强款项回收管理有关，公司已将应收账款回收和现金流情况作为业绩考核指标之一。
现金流方面，公司H1经营性现金流净额为6.91亿元（+34.44%），其中Q2现金流净额为15.4亿元，环比Q1的-8.49亿元出现大幅改善，主要由于Q1北京“4+7”带量采购使得预付款增加造成Q1基数较低，同时Q2加强精细化管理，带来现金流改善。
下图：-H1国药股份应收应付、存货情况
下图：-H1国药股份经营性现金流情况
03政策导向
两票制是国家医改在医药流通领域最重要的政策之一，两票制旨在减少药品在流通过程中不必要的中间环节，其有益于促使行业集中度快速提升。
年1月9日国务院医改办会同国家卫生计生委等8部门联合下发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)的通知》。
文件要求综合医改试点省（区、市）医院改革试点城市要率先推行“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，争取到年在全国全面推开。
北京地区的地方两票制实施方案于年10月30日正式下发，方案指出过渡期为3个月。
两票制的实施将使得北京地区中小商业加速退出，而地区龙头商业的市占率快速提升，我们预计北京地区前5大商业公司新股份、华润、上药科园、九州通和嘉事堂的纯销市场份额约占80%左右，两票制的实施有望使得前五大份额进一步上升5-10个百分点。
公司总评：公司作为北京地区医药商业龙头企业，区域优势明显，麻醉药品、一类精神药品批发业务占据绝对优势，公司供应链管理能力也较强。连续两个季度经营情况明显改善，公司拐点即将到来。
04估值评价
目前总体流通行业估值合理，部分公司甚至偏低。
风险提示：行业政策风险，经营风险。
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