行业报告医药制造行业2018年度信用

医药制造行业

（弱）稳定

医药制造行业是弱周期特性明显的成长性行业。近年来，国家陆续出台了一系列促进医药产业发展的政策，政府医疗卫生投入亦持续加大，并扩大了基本医疗保险的受益面。医保覆盖面的扩大、支付水平的提升，有利于进一步释放医药需求并为制药企业发展带来新的机遇。但受到宏观经济下行及医药监管政策的影响，医药制造行业同时也面临着医保控费、药审制度趋严、药品招标降价等不利因素影响。

细分来看，医药制造行业内子行业的信用质量发展趋势略有不同。化学原料药行业品种分化，大宗原料药处于低谷，特色原料药受益于全球医药产业转移前景较好；化学制剂药行业仍以普药生产为主，竞争较为激烈，药品降价对其影响较大，但是产品为高端专科用药及技术优势雄厚的企业经营稳定性较强；中药行业和生物医药行业受益于政府对其产业的扶持，行业信用质量呈现一定上行态势。

从医药制造行业内已发债企业来看，发行人主体评级相对集中于AA级至AA+级区间。年前三季度，行业内所发行债券仍以短期融资券、中期票据和公司债等传统债券为主。级别调整方面，年前三季度医药制造行业无主体级别调整，整体主体信用质量较稳定。截至年9月末，医药制造业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计40家。

展望年，医药制造行业整体仍将处于较快速发展阶段，但政策环境变化或将使得部分医药制造企业仍面临短期阵痛；而那些研发实力强、产品结构合理、营销能力强的优质药企则有望进一步脱颖而出。优胜劣汰的市场竞争内在机制，以及政策环境日趋严格，仍将使国内医药制造企业面临较多变数，也将促进行业集中度进一步显著提升，其中并购整合将成为主要手段。我国医药制造行业后续仍具备一定成长空间，行业整体信用质量将维持稳定。但行业内一系列的高杠杆并购活动所产生的估值与整合风险，仍较易导致局部信用风险暴露。

医药制造业属于典型的弱周期行业，近年来收入及利润仍呈现持续增长趋势。受医保控费、药品招标降价及药审制度趋严等因素影响，增速有所放缓，但支撑行业较高景气程度的基本因素并未发生改变。

我国经济不断发展，城镇化水平不断提高。据相关统计分析，城镇化使得人们医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需求。同时，我国老龄化人口占比上升较快，研究表明医疗保健支出与年龄呈正相关性，老龄化趋势的不断提高同样促进医药需求。新医疗体制改革中，国家加大医保投入，医保扩容刺激了抑制的医药需求，促进医药行业不断发展。近年来我国医药制造收入及利润总体呈持续增长趋势，但是其增速下降，呈现放缓状态。20~年，我国医药制造业的销售收入从4,.05亿元增至28,.90亿元，年复合增长率为4.08%；利润总额从,.30亿元增长至3,.90亿元，年复合增长率为4.98%。年~9月，医药制造业实现销售收入2,75.30亿元，同比增长2.0%；利润总额2,49.90万亿元，同比增长8.40%。

从医药行业未来发展趋势来看，人口老龄化、人均收入持续增长以及城镇化等因素保证了我国医药行业刚性需求的稳步增长，加之医疗改革和国家政策的不断深化推进，医药行业发展前景仍保持良好。根据国务院办公厅年9月下发的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》，年我国60周岁以上老年人口预计将达到2.43亿，年或将突破3亿。随着人口结构的老龄化，未来中国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升。同时，目前我国农村居民医疗保健水平较低，远低于城镇居民的平均水平，而城镇化将促进其医疗、养老、社会保障等多方面与城市接轨，进而带动基层、县医院的发展，为医药消费带来巨大增量。

近年来，我国不断出台质量及环保政策及规范，加强对医药行业的监管。医药质量方面，《国家药品安全十三五规划》和《仿制药质量一致性评价工作方案（征求意见稿）》[]等行业政策要求不断提高了医药制造业的准入门槛，有技术优势和规模优势的企业有更好的市场空间，但是医药制造企业的技改投入也增加了其运营成本。伴随着新版GMP（）认证的收官，药品生产企业经历了一场洗牌。年2月，国家食药监总局发布的《年全国收回药品GMP证书情况统计表》数据显示，年全国共有62家药企70张GMP证书被收回，较年的40家药企44张GMP证书被收回情况数量有所提升。环境保护方面，随着年月日新版《环境保护法》正式实施，对于存在环保风险的医药生产企业来说，必须要进行安装和升级环保设备设施，否则就会受到严厉的处罚。一系列医药质量控制政策的出台将进一步促进医药行业资源向优势企业集中，淘汰落后生产力；并且有利于调整医药经济结构，以促进产业升级。

多年以来国家对于医药行业进行持续的治理整顿，大规模降低药价数十次，但药价虚高的问题仍十分突出，消费者的医疗负担仍较重。年5月，国家发改委发布《发改委定价范围内的低价药品目录》，共涉及个品种、,54个剂型。同时，明确了目录内的药品将取消政府制定的最高零售价，由生产者根据成本和市场供应自行制定销售价格。年5月，国家发改委、国家卫生计生委等部门联合下发《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，其中指出从年6月日起除麻醉药品和第一类精神药品外，国家取消药品政府定价，从完善药品采购机制、强化医保控费作用、强化医疗行为监督、强化价格行业监管等方面加强监管，发挥医保支付基准价的引导作用，由市场竞争形成药品实际成交价格，并使药品市场价格保持在合理水平。长期来看，取消药品政府定价后，受药品招标采购和医保控费机制的综合制约，大部分药品价格仍呈下降趋势，医药制造企业利润空间将受到挤压。

人力资源与社会保障部于年2月发布了新医保目录，距上一版医保目录已过去八年，此次《年国家医保目录》共计收录有药品2,个，其中西药,个（包括化学药和生物制品），较年版医保目录增幅.4%，中成药,个（包括中成药和民族药），较年版医保目录增幅20%。此次入选中成药及生物制药等创新用药数量较多，未来有望随医药招标实现快速放量。

化学原料药行业品种分化，大宗原料药处于历史低谷。非专利药市场发展迅速，带动了上游特色原料药的需求，并使中国逐渐成为特色原料药的主要外包转移地区。

化学原料药行业在医药制造业子行业中技术壁垒相对较低，其行业集中度较低，截至年0月末，我国共有,家原料药制造企业[2]，但随着环保压力加大，高昂的环保成本使得中小产能企业逐步停产，后续复产可能性亦较低。化学原料药市场较易因过度扩张而出现产能过剩现象，也致使原料药行业的毛利率处于较低水平。另外，我国由于低廉的生产成本和环保成本已成为全球中低端大宗原料药供应市场，作为世界最大原料药出口国，原料药销售较易受海外需求影响。

我国原料药市场大体可划分为大宗原料药、特色原料药。其中，大宗原料药主要包括抗感染类和维生素类药品。抗生素原料药受限抗政策影响，处在历史低谷缓慢回升阶段；维生素C原料药受产能过剩及价格竞争的影响，价格竞争较为激烈，维生素C原料药生产企业仍将面临较大压力。由于我国大宗原料药以低附加值加工制造为主，产品同质化程度高，行业竞争异常激烈，毛利率水平相对较低。受海外需求疲弱，环保压力加大、生产成本上升不断压榨利润空间等因素影响，大宗原料药价格均处于历史较低水平，生产企业开始纷纷转型，使得大宗原料药市场产能过剩现象有所缓解。近年来，随着环保标准提升，环保检查力度趋严，各地工业园区也出台一系列措施整治污水排放、气味等环境污染，加之很多药企进行新GMP改造。综合影响之下，年底以来，部分主要生产商纷纷停产改造、部分厂家减产等使得开工率明显下降，造成较多主要品种的市场供应出现紧张，原料药产品呈现较明显的上升趋势；另外，由于众多原料品种普遍具有周期性，下游厂商补货旺季的到来，也增加了市场的需求，加剧了供求关系的紧张。

特色原料药主要是提供给仿制药厂商仿制生产专利过期或即将过期药品的原料药。特色原料药市场容量相对大宗原料药而言较小，产品技术含量较高，毛利率较高。此外，随着仿制药市场竞争的激烈、市场扩张的加快，特色原料药需求不断增大。我国的特色原料药企业由于规模和成本优势，承接了较多全球产业转移的订单并和跨国知名医药企业进行合同订制生产，行业前景较好。

年度，我国化学原料药行业实现销售收入5,.90亿元，同比增长8.40%；利润总额.25亿元，同比增长25.85%。年~9月，我国化学原料药行业实现销售收入3,.88亿元，同比增长4.3%；利润总额.24亿元，同比增长9.25%。总体来看，化学原料药市场规模的增长速度开始提升，但各地环保重视程度加大，环保高压呈现常态化及市场竞争压力背景下，年前三季度我国化学原料药企业利润增速出现一定程度下滑。

化学制剂药行业主要以普药生产为主，竞争较为激烈，药品降价对其影响较大，但是高端专科用药及技术优势雄厚的企业给予自身更好的信用保护。

我国化学制剂药行业以生产仿制药为主，整体竞争较为激烈，截至年0月末，我国共有,家化学药制剂企业[3]，市场集中度不高。受到药品招投标等政策影响，我国化学药制剂价格整体水平有所下降，化学药品制剂行业利润率相应出现一定波动，但基本保持稳定。近年来，药品降价政策继续推进，化学普药将继续受到成本上涨和价格下降的双重挤压。高端专科用药方面，竞争相对来说并不激烈，招标限价压力也相对较小。而且，在医保控费的背景下，品牌仿制药企业迎来较好发展机遇，价格优势有助其进一步扩大市场份额。年度，我国化学制剂药行业实现销售收入7,.70亿元，同比增长0.84%；利润总额.49亿元，同比增长6.8%。年~9月，我国化学制剂药行业实现销售收入6,.90亿元，同比增长0.85%；利润总额.79亿元，同比增长24.79%。

我国政府长期支持中医药行业的发展，相关政策的出台和实施将进一步加快中医药行业的发展，近年来均保持了较高的景气度。

中医药作为我国特色文化的代表，历来受到国家高度重视。近年我国出台了多项中医药政策扶持中医药行业的发展，年2月国务院办公厅发布的《中国的中医药》白皮书，将中医药发展上升为国家战略高度；第十二届全国人民代表大会常务委员会通过的《中华人民共和国中医药法》，更是从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶持措施，一系列国家政策的扶持有利于中医药行业的快速发展。

~20年间，受益于良好的政策环境，中成药行业规模持续扩大，产品销售收入、资产、企业数和从业人数均出现不同程度的增长；20年至今，受医保制度红利的消失及控费趋严影响，中成药行业增速有所下滑。年度，我国中成药实现销售收入6,.05亿元，同比增长7.88%；利润总额.28亿元，同比增长9.02%。年~9月，我国中成药实现销售收入4,.3亿元，同比增长9.69%；利润总额.50亿元，同比增长0.89%。近年来，中成药行业增速虽有所放缓，但在多项国家医药扶持政策、中医服务扩容、中成药创新以及海外发展等多项利好影响下，未来有望迎来高速发展阶段。按照十三五规划目标，到年，中药工业规模以上企业主营业务收入有望达到2,亿元，年复合增速为5%。

中药饮片行业除受益于中药扶持政策外，医院集中采购、不取消加成以及不计入药占比等医药保护政策，在医药控费趋严、药品降价背景下有望实现较快发展。同时，年《国家基本药物目录管理办法》还将中药饮片纳入基本药物目录，也有利于中药饮片市场容量的增长。

中药饮片自年起才正式纳入GMP认证的监管体系中，年修订的新版GMP认证标准的推出使得众多中药饮片生产企业的经营门槛大幅提高，行业收入增速从20年的56.%降至年的2.66%。年度，中药饮片实现销售收入,.36亿元，同比增长2.66%；利润总额38.27亿元，同比增长8.64%。年~9月，中药饮片实现销售收入,.60亿元，同比增长7.20%；利润总额0.89亿元，同比增长8.32%。

近年来，受宏观经济、游资炒作等因素影响，中药原材料整体价格水平持续上涨。虽然政府干预做出了部分调整，但价格上移趋势仍旧不容忽视。同时气候变化及自然环境等因素对原料野生资源也产生了极大的影响，部分原料野生资源逐年减少，对医药企业的资源规划和采购成本管理提出了更高的要求。

长期以来，我国的中药行业处于小而散的市场竞争状况。根据Wind资讯数据显示，截至年末我国中药制造企业数合计达2,余家，行业集中度较低，竞争较为激烈。但在国家医改政策的推进和良好的外部发展环境下，我国中药现代化进程逐渐加快，中药材产业化水平不断提高，中药行业呈快速发展态势。

生物制药领域是创新型最强领域，是我国战略新兴产业，能够得到较大政府支持。

生物制药是目前世界医药领域创新性最强、市场份额增长最快的药品。据相关数据显示，全球生物制药的销售额从7年的亿美元提升至年的,亿美元，占全球药品市场份额的6%，预计年，其占全球药品市场份额的比重将超过/3。近年来，国家产业政策不断向生物制药等战略新兴产业倾斜。年月，国务院印发的《十三五国家战略性新兴产业发展规划》中对生物医药技术、研发以及国际化战略进行了详细的部署和规划，“十三五”期间将鼓励生物医药产业将重点发展重大疾病化学药物、生物技术药物、新疫苗、新型细胞治疗制剂等多个创新药物品类；同时，将加快专利到期药物仿制上市，到年国际专利到期的重要药物90%以上实现仿制生产；国际化方面，规划到年要推动一大批生物医药企业实现药品质量标准和体系与国际接轨，其中至少00家药品制剂企业取得美、欧、日等发达国家和WHO认证，并实现药品出口。整体而言，生物医药领域为国家重点发展产业，可获得国家较多政府支持。

我国生物制剂行业由于在年和年确认了甲流疫苗收入，使得基数较高，后受新版《药典》及部分采浆站关停影响，近年来行业收入增速出现下滑。年度，我国生物医药行业实现销售收入3,.7亿元，同比增长9.47%；利润总额.0亿元，同比增长.36%。年~9月，我国生物医药行业实现销售收入2,.6亿元，同比增长.7%；利润总额36.9亿元，同比增长26.26%。生物医药行业具有投产周期长、投入资金大、研发技术要求高等特点，决定其具有较高行业壁垒。目前我国生物医药行业市场营业收入仅占医药制造业营业收入的2%左右，市场潜力较大。另外，较强的国内市场医药需求及国家政策的鼓励将推动生物医药行业较好发展。

医药制造行业处于产业链中端，上游原材料价格存在一定波动，尤其是中药子行业；此外由于被下游占用大量流动资金，成本控制压力持续较大。

我国医药制造行业产业链较长，最上游包括化工原料、中药材及其他生物材料等，其中化工原料通过进一步的加工可形成各类原材料以及中间体，成为医药制造业的直接上游供应方。目前我国化学原料以及化工行业竞争较为充分，因此化学制剂行业可以与上游行业充分议价，受上游产能制约影响较小；中药材由于受宏观经济、游资炒作、气候变化及自然环境因素限制等，价格波动较为剧烈；生物药上游为动植物产品，其获取存一定限制。医药医院、药店等渠道以及最终使用者即患者。医院等医疗机构客户信誉良好，同时较为强势，议价能力强。整体而言，医药制造医药制造行业处于产业链中端，上游原材料价格波动较大，且往往被下游占用大量流动资金，成本控制压力持续较大。

营运资金周转方面，较大规模的应收账款占用了医药制造企业的资金，通过赊销进行销售的企业在很大程度上会面对客户支付延迟甚至出现违约风险，进而对其偿债能力产生影响。此外在产品销售过程中，代理商实际承担了“垫付”的角色，由其先行向医药制造企业垫付货款。在两票制推广下，高开价销售模式占比提升，其中采用高开自营的企业需自建销售团队，相关应收账款需自己讨要，回款周期将有所拉长；采用高开代理模式的企业，销售渠道从原有的多层级商业渠道变为单一层级的渠道，一级代理商数量呈现增长趋势，应收账款管理难度亦有所加大。近年，医药制造行业应收账款规模持续保持较快增长，年9月末行业应收账款净额达3,.50亿元，而应收账款增速进一步增加。除应收账款外，大规模的存货实质上也形成了对企业资金的占用，进而增加了运营成本和风险。年9月末，医药制造行业存货余额达3,.80亿元。

我国药品生产企业销售模式主要包括高开自营、高开代理、底价代理三种方式，或同时采用一种以上的混合销售模式。而我国大部分医药制造企业都采取底价代理的销售模式，除了生产及物流之外，销售推广的功能需要借助代理商才能完成。在两票制医药政策背景下，部分制药企业开始采用高开发票的形式进行产品销售，企业负担加重，税务处理、销售成本均有所加大。近年医药制造企业销售费用增速明显加快，期间费用增长不断挤压医药制造企业的盈利水平。

影响医药制造行业企业信用质量的核心要素主要包括：产品结构、技术因素、政策因素等。

根据新世纪评级全球行业分类标准（试行）暨与GICS对照表所示，本报告将医药制造行业细分为化学制剂及西药、非化学药材及药品、生物医药与医药研发外包及医疗器械四个子行业。

本报告中样本数据归集了行业内已发债企业和沪深上市公司，并剔除了重复主体及未披露季报或数据不完整的样本，另有部分企业由于非医药业务在营业收入和利润总额中的占比较大，亦予以剔除；同时母子公司中仅保留子公司为样本，主要是考虑到母公司主营业务中涉及包括医药流通业务在内的其他业务。最终纳入医药制造行业样本的企业共计65家，其中化学制剂及西药企业56家，非化学药材及药品企业53家，生物医药与医药研发外包企业30家以及医疗器械企业26家。以下比较分析基于该65家样本企业。

资产质量和债务结构

截至年9月末，医药制造行业样本企业资产总额合计.2亿元，较年末增长2.69%。其中，资产总额达百亿及以上的样本企业合计26家，资产总额在50~00（含）亿元之间的样本企业合计30家，资产总额在0~50（含）亿元之间的样本企业合计9家，资产总额小于0（含）亿元的样本企业为8家。整体来看，医药制造行业内企业以中小规模为主，其中资产总额小于50亿元的样本企业数量占比为66.06%，资产总额分布差异较大。主要受益于医药制造行业的高景气度，行业内企业发展较为快速，资产规模不断增加。

截至年9月末，医药制造行业样本企业资产规模前十名的分别为康美药业股份有限公司、上海复星医药(集团)股份有限公司、人福医药集团股份公司、深圳市百业源投资有限公司、四川科伦药业股份有限公司、云南白药集团股份有限公司、中国生物技术股份有限公司、健康元药业集团股份有限公司、浙江海正药业股份有限公司和吉林敖东药业集团股份有限公司，合计资产总额3,.5亿元，占样本企业资产总额的3.80%，较年末增长20.68%，显著高于样本企业平均增速。其中，资产规模前五大企业均为民营企业，且均以化学药和中药为主营业务，生物制药和医疗器械企业的资产总额相对较小。

从财务杠杆来看，截至年9月末，医药制造行业样本企业的资产负债率为36.95%，较年末小幅上升了.26个百分点。其中，资产负债率高于50%的样本企业24家，资产负债率为30~50%之间的样本企业48家，资产负债率为0~30%之间的样本企业69家，资产负债率低于0%的样本企业为4家。整体来看，医药制造行业内企业的资产负债率处于相对适中的水平。由于经营规模的不断扩大，生产线技术改造以及兼并投资的资金需求，医药制造行业内企业的负债规模也快速增长，因而整体负债水平小幅上升。由于医药制造行业企业流动资金的需求较大，公司债务结构偏向短期。截至年9月末，医药制造行业样本企业的刚性负债总额为2,.36亿元，其中短期刚性债务,.4亿元，占刚性债务总额的64.86%，各子行业的债务期限结构相对一致。

营收状况及盈利能力

年第四季度至年第三季度，医药制造行业样本企业合计实现营业收入.08亿元，同比增长[4]8.27%。从子行业运行情况来看，各板块增速呈现一定差异，板块间分化加剧。其中，化学制剂及西药、非化学药材及药品子行业营收规模较大，分别实现营业收入,.65亿元和2,.66亿元，同比增长23.2%和2.78%；分别占医药制造行业样本企业营收总额的37.6%和42.24%。医药制造业各子行业的利润增幅普遍高于收入增幅，主要是由于样本企业多为行业内细分领域的龙头企业，自身研发实力强、产品结构合理、营销能力较强，在日益激烈的市场竞争环境下能够保持较高的盈利能力。

从利润增速来看，年第四季度至年第三季度化学制剂及西药行业样本企业实现利润总额.52亿元，同比增长57.34%，高于生物医药与医药研发外包行业，排名各子行业首位。近年来，药品降价政策继续推进，化学普药将继续受到成本上涨和价格下降的双重挤压。但高端专科用药方面，竞争相对来说并不激烈，招标限价压力也相对较小。而且，在医保控费的背景下，品牌仿制药企业迎来较好发展机遇，价格优势有助其进一步扩大市场份额。主要是化学制剂及西药样本企业中高端专科用药和品牌仿制药企业占比较高。同时，化学原料药整体行业内原料药供给面出现收缩，使得部分原料药产品价格出现大幅上升，市场开始底部回暖，行业利润增速持续上升。

从盈利能力来看，生物医药与医药研发外包行业盈利能力排在各子行业首位。年第四季度至年第三季度，生物医药与医药研发外包样本企业实现营业收入.53亿元，同比增长9.89%；实现利润总额69.6亿元，同比增长43.62%；毛利率为64.62%，主要是生物医药行业具有投产周期长、投入资金大、研发技术要求高等特点，决定其具有较高行业壁垒，因而毛利率水平较高。非化学药材及药品行业的利润增幅相对较小，主要是由于近年受宏观经济、游资炒作等因素影响，中药原材料整体价格水平持续上涨。虽然政府干预做出了部分调整，但价格上移趋势仍旧不容忽视。同时气候变化及自然环境等因素对原料野生资源也产生了极大的影响，部分原料野生资源逐年减少，对医药企业的资源规划和采购成本管理提出了更高的要求。

年第四季度至年第三季度，医药制造行业样本企业资产规模前十名的分别为康美药业股份有限公司、云南白药集团股份有限公司、上海复星医药(集团)股份有限公司、天士力医药集团股份有限公司、人福医药集团股份公司、上海现代制药股份有限公司、江苏恒瑞医药股份有限公司、山东步长制药股份有限公司、深圳市百业源投资有限公司和浙江海正药业股份有限公司，合计实现营业收入,.48亿元，占样本企业资产总额的32.09%，较年末增长2.86%，略高于样本企业平均增速，优质企业大多经营规模增长更快。其中，上海现代制药股份有限公司当期实现营业收入37.8亿元，同比增长.27%，主要是公司间接控股股东国药集团实施了对旗下化学药工业资产的整合。正如在概述部分的判断分析，在优胜劣汰的行业竞争中，行业集中度有望持续提升，其中并购整合将成为主要手段之一。

运营效率

年第三季度，医药制造行业样本企业应收账款平均周转天数约为83天，较年增加了8天。其中，化学制剂及西药应收账款平均周转天数约为73天，居各子行业之首；非化学药材及药品生物应收账款平均周转天数约为80天；医药与医药研发外包应收账款平均周转天数约为00天；医疗器械应收账款平均周转天数约为94天。在营运资金周转方面，较大规模的应收账款占用了医药制造企业的资金，通过赊销进行销售的企业在很大程度上会面对客户支付延迟甚至出现违约风险，进而对其偿债能力产生影响。此外在产品销售过程中，代理商实际承担了“垫付”的角色，由其先行向医药制造企业垫付货款。在两票制推广下，高开价销售模式占比提升，其中采用高开自营的企业需自建销售团队，相关应收账款需自己讨要，回款周期将有所拉长；采用高开代理模式的企业，销售渠道从原有的多层级商业渠道变为单一层级的渠道，一级代理商数量呈现增长趋势，应收账款管理难度亦有所加大。

除应收账款外，大规模的存货实质上也形成了对企业资金的占用，进而增加了运营成本和风险。年第三季度，医药制造行业样本企业存货平均周转天数约为天，较年增加了27天，周转效率持续下降。其中，化学制剂及西药存货平均周转天数约为57天；非化学药材及药品生物存货平均周转天数约为天；医药与医药研发外包存货平均周转天数约为45天；医疗器械存货平均周转天数约为60天。其中，医疗器械行业的存货周转效率在同行业内的水平相对较好，主要是因为部分开展试剂等业务的医疗器械企业产品周转效率较高，拉高了样本企业的平均数。

非经常性损益对经营业绩的影响

年第四季度至年第三季度，医药制造行业样本企业销售费用共计40.22亿元，同比增长26.55%；管理费用共计54.36亿元，同比增长4.42%；财务费用共计70.0亿元，同比增长38.74%。年以来，国内整体融资环境趋紧，医药制造行业企业的负债水平小幅上升，融资规模和成本的上升导致财务费用有所增长。在两票制医药政策背景下，部分制药企业开始采用高开发票的形式进行产品销售，企业负担加重，税务处理、销售成本均有所加大。此外，由于人口红利的逐渐消退，人工成本不断攀升，尤其是核心技术开发人员的薪资上涨幅度更为明显。近年来，医药制造企业销售费用增速明显加快，期间费用增长不断挤压医药制造企业的盈利水平。

在医药制造行业样本企业中，期间费用率排名前十名的企业分别为海南双成药业股份有限公司、舒泰神(北京)生物制药股份有限公司、云南沃森生物技术股份有限公司、福建广生堂药业股份有限公司、昆明龙津药业股份有限公司、贝达药业股份有限公司、深圳康泰生物制品股份有限公司、成都康弘药业集团股份有限公司、江苏四环生物股份有限公司和山东步长制药股份有限公司，其期间费用率均超过了65%。

且排名前十名的企业中5家来自生物医药与医药研发外包行业。从销售费用来看，主要是该行业企业产品同质化程度较高（如疫苗及部分血制品）所致，市场竞争激烈推动销售费用持续增长。此外，生物医药与医药研发外包行业研发投入相对其他子行业更大，占营业收入的比重更高。新药研发和现有药品的深度开发须经历临床前研究、临床试验、申报注册、获准生产等过程，投入大、环节多、开发周期长、风险高，容易受到不可预测因素的影响。随着研发和临床试验的进行，管理费用支出仍将持续。其中，海南双成药业股份有限公司当期的研发费用为0.7亿元，占同期营业收入总额的34.63%。医药制造行业样本企业持续高企的期间费用在一定程度上侵蚀了企业的利润空间。

整体来看，医药制造行业样本企业的非经营性损益对公司净利润产生一定影响。各子行业分化较为明显，化学制剂及西药当期实现非经常性损益87.82亿元，在净利润总额中的比重为3.74%，主要是来自政府补助、资产处置和投资收益。其中投资收益为样本企业非经营性损益的主要来源，但是投资收益受宏观经济的影响较大，对利润的影响有较强的波动性和不确定性。年第四季度至年第三季度，医药制造行业样本企业非经营性损益在净利润总额中的比重为20.36%，较同期的3.8%上升了7.8个百分点，医药制造行业样本企业整体收益的质量有所下降。

经营活动现金流量

年第四季度至年第三季度，医药制造行业样本企业经营活动产生的现金流动净额为57.07亿元，同比增长6.68%。其中，化学制剂及西药企业经营活动产生的现金流动净额为.5亿元，同比增长3.25%；非化学药材及药品企业经营活动产生的现金流动净额为84.79亿元，同比增长2.37%；生物医药与医药研发外包企业经营活动产生的现金流动净额为9.89亿元，同比增长6.45%；医疗器械企业经营活动产生的现金流动净额为3.24亿元，同比减少3.55%。样本企业经营活动现金流入呈现明显的分化。其中，经营活动现金流量净额同比增长的企业共计70家，而其他95家样本企业较同期均有不同程度的下降。

在医药制造行业样本企业中，经营活动产生的现金流量净额排名前十名的企业分别为江苏恒瑞医药股份有限公司、康美药业股份有限公司、上海复星医药(集团)股份有限公司、中国生物技术股份有限公司、深圳市百业源投资有限公司、山东步长制药股份有限公司、健康元药业集团股份有限公司、华润三九医药股份有限公司、云南白药集团股份有限公司和深圳信立泰药业股份有限公司。年第四季度至年第三季度，医药制造行业样本企业平均营业收入现金流为99.84%，整体行业收现情况较为稳定，但医院在产业链中较强势的地位，预计未来经营活动产生的现金流量难以出现较显著增长。

我国医药制造业企业数量众多、市场集中度相对较低。从行业内已发债企业来看，资产规模以中小型医药制造企业为主。同时医药制造行业属于技术密集型行业，进入门槛较高，发行人多为上市公司，整体信用质量较高。年前三季度，医药制造业公开发行债券的主体共计4家，其中AAA级主体2家，AA+级主体7家，AA级主体5家。截至年9月末，医药制造业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计4[6]家，其中AAA级主体7家，AA+级主体6家，AA级主体6家，AA-级主体2家，详见下表：

从级别变动情况看，年前三季度，医药制造行业内未发生主体信用级别调整情况，医药制药业企业主体信用质量整体较为稳定。

医药制造行业内企业发行债券多为短期融资券、中期票据和公司债券等传统的债券品种。年前三季度，医药制造企业合计发行了2支短期融资券、8支中期票据和4支公司债。

.短期融资券

年前三季度，医药制造行业内企业共计发行2支短期融资券，分别为人福医药集团股份公司发行的短期融资券，主体级别为AA+级，发行利差为56.86BP；海思科医药集团股份有限公司发行的短期融资券，主体级别为AA级，发行利差为22.00BP。

2.中期票据[8]

年前三季度，医药制造行业内企业共计发行8支中期票据。其中3年期中期票据4支，分别为中国中药控股有限公司发行的中期票据，主体级别为AAA级，发行利差为43.02BP；健康元药业集团股份有限公司发行的中期票据，主体级别为AA+级，发行利差为89.79BP；深圳市百业源投资有限公司发行的中期票据，主体级别为AA+级，发行利差为59.06BP；四川科伦药业股份有限公司发行的中期票据，主体级别为AA+级，发行利差为80.03BP。5年期中期票据4支，分别为天津市医药集团有限公司发行的中期票据，主体级别为AA+级，发行利差为85.84BP；哈尔滨誉衡药业股份有限公司发行的中期票据，主体级别为AA级，发行利差为.0BP；康美药业股份有限公司发行的中期票据，主体级别为AA+级，发行利差为87.05BP；漳州市九龙江集团有限公司发行的中期票据，主体级别为AA+级，发行利差为23.5BP。当期中期票据发行债券企业信用等级较高，但发行利差仍较大。

3.公司债券

年前三季度，医药制造行业内企业共计发行4支公司债券。其中5年期公司债券3支，分别为上海复星医药（集团）股份有限公司发行的公司债券，主体级别为AAA级，发行利差为38.02BP；山东未名生物医药股份有限公司发行的公司债券，主体级别为AA级，发行利差为.92BP；海南海药股份有限公司发行的公司债券，主体级别为AA级，发行利差为.27BP。4年期公司债券支，系华北制药股份有限公司发行的公司债券，主体级别为AA级，发行利差为26.48BP。

由于医药制造业与国计民生息息相关，政府部门监管成为影响行业发展的重要因素之一。近年国家围绕“医疗、医保、医药”出台了多项政策，其中优先审评审批制度、药品上市许可人制度、新医保目录、仿制药一致性评价、营改增、两票制等政策的出台不断推进行业内结构调整及产业升级。目前医药发展基调已基本形成：国家政策不断鼓励提高医疗受益面，降低终端售价；加快行业产业升级，促进医药制造业由“低端”向“高端”，由“制造”向“研发”转型。

医药制造业与宏观经济关联度较低，展望年度，从人口的生命周期看行业仍处于发展阶段。医药环境变化或使得医药制造企业面临短期阵痛，但研发实力强、产品结构合理、推广能力强的优质药企有望脱颖而出。优胜劣汰的行业竞争中，行业集中度有望持续提升，其中并购整合将成为主要手段之一，估值及商誉减值风险。我国医药制造行业收入仍将稳步增长，且后续具备一定成长空间；加之良好的政策环境和较强主业现金回笼能力，行业整体信用质量将维持稳定。

.医药制造行业具有良好的发展基础，虽近年医保控费制约了行业增速，但老龄化、城镇化进程和消费升级将不断刺激行业发展。

人口老龄化、人均收入持续增长以及城镇化等保证了我国医药行业刚性需求的稳步增长，加之医疗改革和国家政策的不断深化推进，医药行业发展基础较好。中国医药需求的较快增长为国内医药制造行业保持较高的景气度形成了较好支撑。20年以来，国家开始实行医保控费政策，医药制造行业销售收入增速开始放缓，但仍保持中高速增长趋势。

根据国务院办公厅年9月下发的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》，年我国60周岁以上老年人口预计将达到2.43亿，年或将突破3亿。随着人口结构的老龄化，未来中国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升。此外，随着居民收入水平的提高，居民的自我保健意识也在逐步提高，人们越来越注重疾病的预防和身体的保健，保健预防概念深入人心，居民的医疗需求从“治病”前移到“防病”，从“被动医疗”升级到“养生保健”。居民医疗保健支出随着人均收入的增长而增长，但总体水平仍然较低，尤其是农村居民。城镇化进程是农民转为市民的过程，这伴随着消费结构的升级和巨大消费潜力的释放。我国农村居民和城镇居民对医疗健康的需求和消费支出有较大差别，城镇化的过程也就是消费升级的过程，可以在一定程度上促进医药行业发展。未来随着城镇化进程的不断推进，城镇化率的不断提高，农村居民逐渐向城镇居民看齐。新增城镇人口的消费结构和消费观念和城镇居民趋同，有利于医疗保健行业的发展。

2.依托良好发展基础，医药制造行业整体财务风险可控。

得益于良好的发展基础，医药制造行业收入及利润水平均保持有较快增长趋势，行业整体保持较好盈利能力。从盈利情况看，近年我国医药制造行业净资产收益率、总资产报酬率、销售利润率等均保持有稳定增长趋势；从偿债能力看，医药制造行业属于轻资产运营行业，整体行业债务负担较轻，~年末行业整体资产负债率分别为43.03%、4.24%和40.7%，年9月末为40.38%，整体呈下降趋势。不断增长的盈利可对负债形成较好覆盖，医药制造行业整体财务质量将较为稳定。

3.伴随着医药行业政策的密集出台，医药发展基调已基本形成：国家政策不断鼓励提高医疗受益面，降低终端售价；加快行业产业升级，促进医药制造业由“低端”向“高端”，由“制造”向“研发”转型。

近年来，国家围绕“医疗、医保、医药”密集出台了多项政策，伴随着医药工业“十三五”规划以及新医保医药目录的出台，我国医药行业未来3~5年发展基调已基本形成。国家于医药研发端、生产端、流通端及终端发布了多条政策：国家为鼓励医药研发端提高研发效率，先后发布了临床数据自查制、创新药、临床急需药优先审评审批制、药品上市许可持有人制等制度；为提高医药生产端淘汰落后产能、提高产品质量先后发布了新版GMP、仿制药一致性评价等制度；为降低药品终端价格、提高药品流通环节透明度，先后发布了营改增及两票制减少中间流通环节、整顿市场；为应对不断增长的医保支付压力、解决基层人群就医问题、提高就医收益面，国家还陆续出台了医药集中采购、分级诊疗、多点医疗、限抗令等多项政策。一系列政策导向，不断引流医药制造业由“低端”向“高端”，由“制造”向“研发”转型。

4.医药环境变化致使医药制造企业将面临短期阵痛。短期而言，一般药企营运效率难言好转；长久来看，研发实力强、产品结构合理、推广能力强的优质药企有望脱颖而出。

近年来，国内医保支出增速呈下降趋势，其中城镇基本医疗保险统筹基金总支出增速已由20年的26.50%下降至年的5.60%。医药行业控费压力较大，药品招标降价短期趋势不变，终端销售价格下降不断挤压着医药制造企业利润空间；加之，仿制药一致性评价、新版GMP认证等政策的出台，不断加大了企业营运负担[9]；另外，两票制的推行，减少了医药流通企业的利润空间，加大了医药制造企业的药品推广难度。短期而言，一般药企运营效率难言好转。长期来看，行业内制药企业将重新洗牌，拥有大病种领域重磅产品、产品结构好企业拥有较好价格维护能力；拥有较强研发实力的医药制造企业有望在后续经营中获得较多业绩补充；拥有较强推广实力的医药制造企业有望获得更高的终端覆盖度，以上资质优秀药企有望在长期发展中脱颖而出。

5.行业集中度呈不断提升趋势，并购整合将成为主要手段之一，估值及商誉减值风险。

我国医药制造业企业数量较多、行业整体集中度不高。截至年末，我国制药企业数量达到7,家，市场较为分散。随着我国政府对环境保护和食品安全重视程度日益提升，以及相关监管政策的出台，行业内资源将不断向拥有完整产业链、较高品牌资源优势、较强规模效应及稳定的供销渠道的大型药企转移，行业内落后产能淘汰力度有所加大，行业集中度将进一步提升。同时，为快速提高研发实力、完善产品阶梯结构、实现规模化生产，并购整合手段也将成为医药制造企业提高市场集中度的主要手段之一，估值及商誉减值风险。因此，未来具备资金和技术优势的行业龙头企业通过兼并收购提高其市场占有率是趋势所向，强者恒强。

6.从细分行业来看，行业内中医药、生物制药领域受政策扶持力度较大，未来有望实现快速发展。

近年来，我国不断鼓励中医药及生物制药领域的发展，陆续出台了《中医药健康服务发展规划（—年）》、《中医药发展战略规划纲要（—0年）》、《中医药发展“十三五”规划》、《中国的中医药》、《十三五国家战略性新兴产业发展规划》和《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》等政策，鼓励和振兴中医药及生物制药领域的发展。

此外，人社部还于年2月发布了新医保目录，更是显示出了国家对中成药及生物制药等创新用药的侧重，《年国家医保目录》共计收录有药品2,个，其中西药,个（包括化学药和生物制品），较年版医保目录增幅.4%，中成药,个（包括中成药和民族药），较年版医保目录增幅20%。此次入选中成药及生物制药等创新用药数量较多，未来有望随医药招标实现快速放量。相对而言，中医药、生物制药企业受政策扶持力度较大，未来有望实现较快发展。

7.化学原料药行业盈利水平持续向好，优胜劣汰将更为明显。

化学原料药行业相对于其他医药子行业来说，是一个周期性行业，主要是由于化学原料药的上游行业是化工行业和能源行业，化工产品受原油价格的波动影响较大，因此化学原料药的行业波动性较大，而且我国化学原料药以出口为主，需承受更多的国际风险暴露。

我国化学原料药市场行业集中度不高，低端产品竞争激烈、产品同质性较强、利润水平相对较低。在国内环保要求趋严背景下，各厂家为达到环保要求纷纷增加环保投入，运营成本不断增长。化学原料药市场中小企业利润空间不断被挤压，陆续停产退出市场；大型企业开始进行产业结构升级，努力向高毛利特色原料药及制剂领域转型。整体行业内原料药供给面出现收缩，使得部分原料药产品价格出现大幅上升，市场开始底部回暖，行业利润增速持续上升。长期看，化学原料药企业必会遭遇优胜劣汰，行业集中度将会提高。加之，欧美等发达国家对进口化学原料药的监管越来越严格，将不断提高化学原料药品的准入门槛，从而倒逼我国原料药企业的进一步整合和行业洗牌。

[]年3月5日，国务院办公厅发布了《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》（国办发[]8号）提出仿制药必须和原研药具有相同的活性成分、剂型、给药途径和治疗作用，并要求7年0月日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在年底前完成一致性评价。

[2]数据来源Wind资讯，截至本报告日该数据仅更新至年0月末。

[3]数据来源Wind资讯，截至本报告日该数据仅更新至年0月末。

[4]样本企业周期经营数据同比主要指，年第四季度至年前三季度与年第四季度至年前三季度的比较。

[5]本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，统计主体等级分布时剔除了重复主体，即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次。

[6]有存续债券的发行主体实际为40个，包含双评级级别不一致时重复计算的个。漳州市九龙江集团有限公司东方金诚对其主体评级为AA+级，联合信用对其主体评级为AA级。

[7]本部分所统计债券种类均为公开发行的债券。

[8]本部分所统计中期票据不含中小企业集合票据。

[9]一致性评价政策出台后，单一药品仿制药评价成本由原来的50万元左右提高至了万元以上。

作者

新世纪评级工商企业部

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