天一科技重组为景峰制药后已经成为医药处方药为主业的公司，参芎葡萄糖、玻璃酸钠注射液过去支撑了公司快速成长；展望未来，心脑宁胶囊、榄香烯将成为公司的后续增长的强大推动力；在新产品的推动下公司具备了未来3年持续快速成长的能力。
投资要点：
处方药已经成为公司主业，未来将聚焦心脑血管、肿瘤、骨科三大领域。经过非公开增发收购资产，天一科技主业已经成为处方药为主的公司。公司未来将聚焦心脑血管、肿瘤、骨科三大领域。
佰塞通（参芎葡萄糖注射液）仍处于快速成长状态。公司最大产品佰塞通过去几年保持高速增长-年增速在%以上，年和年上半年增速均超过40%，年销售收入已经突破10亿，预计未来仍处于快速增长状态。
心脑宁胶囊和榄香烯系列产品是公司未来几年增长最主要推动力。
心脑宁胶囊是心脑血管领域独家品种，属于公司子公司景诚制药，目前处于高速增长期，年我们估计销售额过亿，未来空间有望超过佰塞通；
榄香烯注射液和榄香烯口服乳是公司刚刚收购德泽药业的产品，属于有专利保护的脂质体药物，在抗肿瘤领域具备巨大潜力空间，将成为公司在肿瘤领域的最大品种，年榄香烯注射液销售额已经达到1.58亿，榄香烯口服乳也还有巨大市场拓展空间，预计未来该系列产品有可能成为公司最大的产品。
适者生存，产品为王。景峰制药的营销模式充分适应国内处方药销售的现状，公司通过积极并购，弥补了产品线的不足，保证了未来几年的增长，同时公司也已经投资介入创新药的研发，具备了长期持续增长能力。
盈利预测与投资建议。我们预测15-17年公司归属于母公司净利润增速为33.68%、43.70%和24.08%；在不考虑未来非公开增发摊薄的前提下，按目前总股本7.39亿计算，EPS为0.46元、0.66元和0.82元。综合PE和PEG估值，目标价18.4元，对应年40倍PE，首次给予“增持”评级。
主要不确定因素。1、处方药降价；2、中药注射剂受压制；3、增发摊薄。
1.公司的股权结构和经营架构
天一科技本次通过增发收购资产后主业将以景峰制药为主体，公司股权也会因此而发生变化，新增股份后，叶湘武为控股股东，长城资产为第二大股东，公司核心管理层刘华、简卫光、李彤等均有股份。
表1景峰制药新增股份到账后的十大股东
股东
公司或个人背景
股份数量（万股）
股份占比（%）
叶湘武
景峰制药董事长兼总经理
19.83
长城资产
国有独资
19.41
张慧
叶湘武配偶
4.18
叶高静
叶湘武女儿
4.18
刘华
景峰制药副总经理
4.18
简卫光
景峰制药副总经理
4.18
李彤
景峰制药副总经理
4.18
维梧百通
股权投资（维梧）
3.24
南海成长
股权投资（同创伟业）
3.20
维梧睿璟
股权投资（维梧）
2.53
资料来源：公司发行股份购买资产报告书，海通证券研究所
景峰制药各子公司中景峰注射剂是最主要的生产基地，景峰医药销售参芎葡萄糖注射液的销售公司，景诚制药是年公司收购的公司，主导产品为心脑宁等；锦瑞制药是年公司收购的子公司，1月27日晚公司又公告收购了大连德泽药业53%股权。目前除了以上公司外，公司还参股了科新生物医药、海门汇聚、杭州嘉伟、医院等。
图1景峰制药的经营架构
资料来源：公司发行股份购买资产报告书，收购大连德泽药业53%股权的公告，海通证券研究所
2.公司的产品结构——参芎葡萄糖目前最大景峰制药最大的产品为参芎葡萄糖注射液，该产品年占公司收入比重为72.2%，是公司最主要的收入来源，该产品为公司子公司景峰注射剂生产；
第二大产品为玻璃酸钠注射液占公司收入比重为16.7%，该产品为景峰制药上海的生产基地生产；
第三大产品为心脑宁占公司收入比重为5.2%，是公司年收购的公司景诚制药（安泰药业）最大的产品；
公司其余还有十余个品种，但占公司收入比重均不到2%。
图2 景峰制药产品构成（年）
资料来源：公司发行股份购买资产报告书，海通证券研究所
3.佰塞通（参芎葡萄糖注射液）仍处于快速增长态势
佰塞通（参芎葡萄糖注射液是年1月由地方标准升级为国家标准的产品，产品批准文号为国药准字H，产品含盐酸川芎嗪mg，丹参素20mg，剂型为ml规格大容量注射剂，是一个具有化学药品批文的天然药物品种，不同于一般的中药注射剂。主要用于临床闭塞型脑血管疾病及其他缺血性血管疾病，并在皮肤、消化、肾病、肿瘤、呼吸和骨科等领域均有广泛应用。
目前参芎葡萄糖注射液除了景峰制药之外，还有吉林四长制药（四环医药控股集团成员）有生产批文，四长有ml和50ml两个规格；此外贵州拜特和吉林四长的丹参川芎嗪与参芎葡萄糖也有一定的竞争关系。从大的范围来讲，在心脑血管领域的产品血栓通、丹红、血塞通等与参芎葡萄糖有间接的竞争关系。
3.1参芎葡萄糖终端增长态势从终端数据来看，景峰的参芎葡萄糖注射液产品占心脑血管注射液的市场份额逐年攀升，-年从0.41%上升到2.86%，在心脑血管中药注射剂中年排名第7（根据年9月30日披露的贵州景峰注射剂有限公司股东全部权益价值评估说明）。
年我们根据米内网数据库查询，参芎葡医院心血管类中药处方药份额为3.52%，在该类药物中份额处于第7位。其中景峰制药佰塞通占参芎葡萄糖注射液的份额为89.57%，年为80.78%。
图3 参芎葡萄糖注射液市场份额占有率变化
资料来源：贵州景峰注射剂有限公司股东全部权益价值评估说明，海通证券研究所
3.2景峰制药佰塞通增长情况从景峰制药自身数据来看，佰塞通近年来保持高速增长，历年增速均在40%以上，年年报中未披露产品增速，但从历史数据看年上半年增速也达到了40.6%。
图4 佰塞通（参芎葡萄糖）历年收入和增长率
资料来源：公司发行股份购买资产报告书，海通证券研究所
经过多年的耕耘，景峰的参芎葡萄糖注射液已经在29个省中标，截止年底进入25个省的医保目录，可以报销的有27个省，目前只有北京、上海等地尚未进入地方医保；已经进入19个省的新农合目录。
截止年底，参芎葡医院家，目前看参芎葡萄糖按终端价格计算的销售额年已经达到20亿，年按增长40%估算，终端销售额达到28亿，基数变大之后增速有可能放缓。
3.3参芎葡萄糖的竞争情况佰塞通（参芎葡萄糖）主要与四环医药控股集团旗下的四长制药的参芎葡萄糖有直接竞争关系，年佰塞通占参芎葡萄糖的份额为80.78%，四长制药的参芎葡萄糖注射剂占份额为19.22%.
图5 景峰制药和四长制药近2年参芎葡萄糖中标价情况
资料来源：米内网，海通证券研究所
从近年各省中标情况来看，佰塞通为ml剂型，四长制药虽然有两个剂型，但未查到ml有中标，只查到50ml规格中标。景峰和四长中标价格中值分别为48.62元和39.64元。
我们根据各省中标价格按顺加15%得出终端消费价格，同时根据说明书日用量推算出佰塞通及主要竞争对手的日用药金额。比较下来，景峰制药的佰塞通日用药金额处于中等位置。
此外，竞争对手中血栓通和血塞通为基药品种，其他产品部分进入基药增补，佰塞通目前基本未在基药市场销售。
表2参芎葡萄糖注射剂主要竞争品种中标价与日用药金额
产品名称
规格
日用药金额（元）
日最高用药金额（元）
中标价（元，不完全统计，取中值）
丹参多酚酸盐
50mg
.6
NA
57.3
疏血通
2ml
.4
.8
35.2
参芎葡萄糖（四长）
50ml
88.8
.6
38.6
血栓通
mg
57.3
.5
49.8
佰塞通（景峰）
ml
55.9
.8
48.6
血塞通（昆药）
mg
54.5
NA
47.4
丹红
10ml
46.8
.7
40.7
丹参川芎嗪（拜特）
5ml
45.4
90.8
39.5
资料来源：米内网，海通证券研究所
4.潜力品种分析
目前景峰制药除了参芎葡萄糖注射液之外，在产的产品还有玻璃酸钠注射液、心脑宁胶囊等后续品种，公司收购报告书显示镇痛活络酊、心脑宁胶囊、通迪胶囊、妇平胶囊、冰栀伤痛气雾剂、复方柳唑气雾剂为独家品种，金鸡丸我们检索药监局网站，目前也只有景峰注射剂1家生产，竞争品种主要有金鸡胶囊等。
表3景峰制药在产产品情况
产品名称
所属公司
治疗领域
国内生产厂家数量
医保情况
基药情况
销售规模（万）（1H）
参芎葡萄糖注射液
景峰注射剂
心脑血管
2
26个省份增补医保
贵州基药
玻璃酸钠注射液
景峰制药
骨科
5
国家医保乙类
贵州、上海基药
心脑宁胶囊
景诚制药
心脑血管
独家
国家医保乙类
贵州基药
通迪胶囊
景诚制药
肿瘤止痛
独家
广东等6省医保
否
妇平胶囊
景诚制药
妇科炎症
独家
广东等5省医保
否
儿童回春颗粒
景诚制药
清热解毒
2
天津医保
贵州基药
乐脉丸
景峰注射剂
心脑血管
3
国家医保乙类
贵州基药
镇痛活络酊
景峰制药
骨科
独家
15个省医保增补
否
冰栀伤痛气雾剂
景诚制药
外用药
独家
广东等3省医保
否
金鸡丸
景峰注射剂
妇科炎症
剂型独家
贵州等3省医保
否
消炎利胆胶囊
景诚制药
肝胆外科
4
国家医保甲类
国家基药
87
复方柳唑气雾剂
景诚制药
皮肤科
独家
广东等3省
否
69
注射用克林霉素磷酸酯
锦瑞制药
抗生素
大于10家
国家医保甲类
4省增补基药
NA
注射用单磷酸阿糖腺苷
锦瑞制药
抗病毒
大于10家
8省医保增补
否
NA
资料来源：公司发行股份购买资产报告书，海通证券研究所
1月27日晚公司公告收购了德泽药业（控股金港药业），从而获得了榄香烯注射液及榄香烯口服液两大重磅产品，公司的榄香烯注射液为脂质体剂型独家，目前市场上主要有石药远大（大连）制药的榄香烯注射液，二者名称相同，实际剂型疗效有差别，榄香烯口服乳也为独家。
表4新收购德泽药业（全资控股金港药业）在产产品
产品名称
所属公司
治疗领域
国内生产厂家数量
医保情况
基药情况
销售规模（万）（1-10月）
榄香烯注射液
金港药业
肿瘤
脂质体剂型独家
国家乙类
否
榄香烯口服乳
金港药业
肿瘤
独家
国家乙类
否
血康口服液
金港药业
活血化瘀
11家
否
否
精苓口服液
金港药业
儿童多动症
独家
否
否
资料来源：收购大连德泽53%股权的公告，海通证券研究所
4.1玻璃酸钠注射液——四家企业势均力敌玻璃酸钠注射液为骨科用药，目前有生产批文的还有上海昊海生物科技、西安汉丰、博士伦福瑞达和华熙福瑞达等企业有批文，其中具备生产能力的主要为博士伦福瑞达和上海昊海生物科技和景峰制药3家。
玻璃酸钠近年增速有放缓迹象，从年的增速40.8%逐年下降，年增速为24%，年上半年为17.8%。不过公司有长效玻璃酸钠产品在研，相关产品上市后应该能重回快速增长轨道。
图6 佰备（玻璃酸钠注射液）历年收入和增长率
资料来源：公司发行股份购买资产报告书，上海景峰制药权益价值评估说明，海通证券研究所
玻璃酸钠注射液终端市场除了施沛特（博士伦福瑞达）、佰备（景峰制药）、昊海生物三家国内企业外，还有进口产品阿尔治（日本生化学），年数据施沛特最大，其次是景峰。我们检索了医院的玻璃酸钠产品数据，结果是阿尔治市场份额最大，其次为博士伦福瑞达，佰备第三，未检索到昊海生物数据。
图7 玻璃酸钠注射液市场份额（年）
资料来源：上海景峰制药权益价值评估说明，海通证券研究所
佰备的竞争对手中除了阿尔治为进口产品，其他均为国产，营销模式类似，产品价格也差异不大。在分子量上有一定的差别，理论上讲，分子量越大，网状结构越完整，所拥有的粘弹性，润滑，抑制炎症反应效果越好，但应该也不是决定性因素。
整体看来，玻璃酸钠注射液的4家企业处于势均力敌状态，预计未来需要新产品才能打破这一平衡。
表5佰备（玻璃酸钠注射液）主要竞争对手情况
产品名称
生产厂家
营销模式
规格
零售价（元）
分子量
阿尔治
日本生化学
昆明贝克诺顿代理
2.5ml:25mg
80
施沛特
博士伦福瑞达
自建队伍与招商代理相结合
2ml:20mg/2.5ml:25mg
/
佰备
景峰制药
自建队伍与招商代理相结合
2.5ml:25mg
玻璃酸钠注射液
昊海生物
自建队伍与招商代理相结合
2ml/3ml
/
-
资料来源：上海景峰制药权益价值评估说明，昊海生物招股说明书，米内网，海通证券研究所
4.2心脑宁胶囊（景诚制药）心脑宁为景峰制药年底收购安泰药业后获得的独家品种，安泰药业目前更名为景诚制药。
该产品是心脑血管的独家品种，是地标升级国标的产品，使用贵州道地药材生产的中成药，主要原辅材料为银杏叶、大果木姜子、丹参、薤白、小叶黄杨。
因收购前后产品销售模式产生变化，出厂价格差异较大，从销售量能较容易看出增长趋势，整体来看心脑宁在-年销量增速超过%，年增速超过30%，年经过景峰营销整合之后，增长提速，上半年销售额万，增速超过40%，全年预计心脑宁销售额过亿。
心脑宁为全国医保乙类产品，目前覆盖面很小，未来仍有非常大的空间，具有成长成为上10亿产品的潜质。
图8 心脑宁历年销量和增长率
资料来源：公司发行股份购买资产报告书，安泰药业权益价值评估说明，海通证券研究所
4.3榄香烯（金港药业）榄香烯是景峰制药新收购的德泽药业全资子公司金港药业的主要产品，有注射液和口服乳两个剂型，均为脂质体剂型。除金港药业的榄香烯外，石药远大（大连）也有同名产品，但其原料来源为香茅草，而金港药业为温莪术，剂型为水针剂，不同于金港药业产品，医院终端份额金港药业榄香烯注射液为91.01%，石药远大仅为8.99%。
表6榄香烯主要竞争对手情况
产品名称
生产厂家
剂型
原料来源
规格
上海中标价（元）
市场份额
榄香烯注射液
金港药业
脂质体
温莪术
mg:20ml
.74
91.01%
榄香烯注射液
石药远大（大连）
水针剂
香茅草
mg:10ml
.95
8.99%
榄香烯口服乳
金港药业
脂质体
温莪术
mg:20ml
.16
NA
资料来源：关于收购大连德泽药业53%股权公告，米内网，海通证券研究所
榄香烯是从姜科植物温郁金（温莪术）中提取的抗癌有效成分的单方制剂，主要成分为β-榄香烯，有少量的γ、δ榄香烯，其分子结构明确，与紫杉醇类抗肿瘤植物药类似，但没有毒性集团，分子量只有紫杉醇的1/4，80%通过肺脏代谢。
目前榄香烯的市场销售额仍然很小，医院肿瘤用药中排在第29位，与紫杉醇相比，市场容量有数十倍的可提升空间。
金港药业榄香烯为全国医保乙类产品，年榄香烯注射液销售额万，年1-10月榄香烯注射液销售额万；榄香烯口服乳年销售额万，年1-10月销售额万。
5.持续发展能力分析景峰制药在营销上采取最适合自己的方式，自营、代理、招商多种方式混合影响，充分把产品销售规模发挥到极致，适合当前国内处方药销售的现状。
医药企业的发展离不开产品作为依托，近几年产品的重要性进一步凸显。景峰制药早期发展主要依靠参芎葡萄糖注射液和玻璃酸钠注射液两个产品，年参芎葡萄糖注射液占公司收入比重高达72.2%，随着单产品规模不断增长，增速将逐步进入平稳增长期，公司能否持续增长至关重要。
目前来看，公司的后续产品目前通过自主研发和外延并购两种方式获得，并已经取得了不错的销售额，心脑宁胶囊和榄香烯注射液将成为公司未来几年最主要的推动力，除此之外，公司也还有一系列的看点。
5.1新产品研发——不乏重磅产品景峰制药与四川大学、桑迪亚医药、CarbylanBioSurgery、深圳先进技术研究院、医院等科研院所合作研发，截止年底拥有专利项，其中发明专利98项。
公司目前在研储备品种数量众多，报生产阶段的有一类新药黄芪甲苷葡萄糖注射液，目前已经完成三期临床，等待批准；同时还有大量的有商业价值的仿制药在报批过程中，特别是锦瑞制药有大量的抗肿瘤仿制药在报批，为公司产品线提供了有益补充。
表7景峰制药主要在研产品
产品名称
申报主体
主治领域
药品类别
研发进展
排序
黄芪甲苷葡萄糖注射液
景峰制药
冠心病
1类
报生产
NA
厄贝沙坦氢氯噻嗪
锦瑞制药
高血压
6类
药理未启动、药学排队
卡培他滨片
锦瑞制药
肿瘤
6类
药理未启动、药学排队
甲磺酸伊马替尼
锦瑞制药
肿瘤
6类
药理未启动、药学排队
达沙替尼
锦瑞制药
肿瘤
6类
药理未启动、药学排队
盐酸替罗非班氯化钠注射液
贵州景峰注射剂
抗凝药物
6类
药理完成、药学排队
盐酸替非罗班注射液
贵州景峰注射剂
抗凝药物
6类
药理、药学排队
缬沙坦氨氯地平片
上海景峰制药
降压药
6类
药理未启动、药学排队
盐酸法舒地尔注射液
贵州景峰注射剂
缺血性脑血管
6类
药理完成、药学排队
恩替卡韦
景峰制药
乙肝治疗
6类
药理未启动、药学排队
HA发酵原料
景峰制药
HA系列产品原料
NA
已报生产
NA
阿齐沙坦
锦瑞制药
高血压
3.1类
药理、临床、药学排队
2
AAFP（重组人免疫球蛋白和Fc融合蛋白注射液）
上海科新生物医药技术
过敏性哮喘
生物制品一类，有多国专利
已报临床
NA
交联玻璃酸钠注射液（HA1）
景峰制药
骨关节炎长效产品
1类
临床前
NA
玻璃酸钠曲安奈德复方注射液（HA2）
景峰制药
骨关节炎长效产品
1类
临床前
NA
氟比洛芬酯微乳注射液
景峰制药
癌症镇痛
独家
临床前
NA
前列地尔微乳
景峰制药
心脑血管微循环改善
独家剂型
临床前
NA
JZC14
景峰制药
人工合成多糖，溶栓
NA
临床前
NA
聚乳酸凝胶
景峰制药
预防术后黏连
NA
临床前
NA
资料来源：公司发行股份购买资产报告书，SFDA药品审评中心，检索日期年1月28日
5.2外延并购——关键是成长空间景峰制药外延并购的主要目的是为了获得重磅产品，再通过自己务实、灵活的销售方式把产品做到极致，目前来看，这种收购策略已经为公司储备了能够支撑未来3年以上快速增长的产品。
从收购的市盈率来看，景峰收购的价格绝不便宜，但从战略的角度，我们认为景峰的收购完全值得，心脑宁、榄香烯都是能够做到10亿、20亿的产品。有足够的增长空间才是最重要的，时间能够很快让收购的价格便宜下来。
表8景峰制药近年并购情况
收购标的
收购年份
收购金额
（万）
年收入（万）
年利润
（万）
收购市盈率（倍）
收购的主要价值
安泰药业70%股权
年1月
NA
-
NA
获得独家产品心脑宁
锦瑞股份51%股份
年8月
33.8
获得一系列肿瘤、心脑血管仿制药
德泽药业53%股权
年1月
69
20.5
获得榄香烯重磅产品
资料来源：公司发行股份购买资产报告书，关于收购大连德泽药业53%股权公告，海通证券研究所
6.盈利预测和估值分析
6.1业绩预测假设条件：
（1）公司主要产品参芎葡萄糖注射液、玻璃酸钠注射液逐步进入稳定增长期；
（2）年新收购的德泽药业1季度完成并表；
（3）心脑宁、榄香烯等重磅产品高速增长
（4）暂不考虑新的收购和新产品上市销售。
表9 天一科技（景峰制药）主营业务盈利预测假设
E
E
主营业务收入（万元）
增长率（%）
37.90
42.24
35.49
主营业务成本（万元）
53
主营业务利润（万元）
毛利率（%）
85.23
86.20
86.27
分产品预测
E
E
注射剂收入（万元）
341
增长率（%）
31.28%
44.61%
31.35%
参芎葡萄糖注射液
榄香烯注射液
30
玻璃酸钠注射液
50
其他
8
0
毛利率（%）
87.49
88.00
88.50
固体制剂收入（万元）
65
增长率（%）
92.61
21.05
60.88
心脑宁胶囊
49
其他
14
毛利率（%）
72.36
75.00
75.00
原料药收入（万元）
9
增长率（%）
.46
50.00
35.00
毛利率（%）
56.10
56.00
56.00
其他收入（万元）
增长率（%）
51.44
21.05
35.00
毛利率（%）
81.00
80.00
80.00
资料来源：WIND，海通证券研究所
在以上主要假设的基础上，我们预测-年天一科技（景峰制药）归属于母公司净利润分别为3.36亿、4.82亿和5.98亿，归属于母公司净利润增速为33.68%、43.70%和24.08%；在不考虑未来非公开增发摊薄的前提下，按目前总股本7.39亿计算，EPS为0.46元、0.66元和0.82元。
6.2估值天一科技（景峰制药）重组后主业为处方药业务，包括中药处方药、化学处方药，未来还有生物药，适用市盈率估值和PEG估值。
市盈率估值我们选择了跟天一科技（景峰制药）业绩存在可比性的公司的PE进行了比较，可比公司年平均市盈率为29.93倍。
考虑到天一科技（景峰制药）具有良好的成长性，未来3年复合增长率达到37.3%，远高于行业15%左右的利润增速，估值应较高于同类公司，按年40倍PE考虑，对应股价18.4元。
PEG估值如果采用PEG方法定价，公司未来三年的复合增长率高达37.3%，按照目前市场上医药板块PEG普遍大于1的情况，我们考虑可以按PEG=1.2对公司进行估值，据此考虑，公司的当前合理价位应当为18.67元。
综合考虑以上两种估值方式，我们保守的采取其中的低者，按年40倍市盈率估计，公司目标价18.4元，给予增持评级。
7.不确定因素1、处方药面临整体降价的行业性风险；
2、中药类公司目前整体市场折价；
3、公司拟增发1.31亿股，募集资金8.89亿元尚未完成，届时对公司每股收益将有所摊薄。
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