（报告出品方/分析师：国联证券郑薇）
1.掌握底层光学技术，造就硬镜上游领军者
海泰新光是医用成像器械领域的高新技术企业，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。
公司依靠深厚的光学技术，聚焦医用成像领域的创新，在高清荧光内窥镜及核心部件的生产处于全球领先地位；同时提供从光学器件到光机电集成产品和服务，涉及显微光学、体外诊断、口腔医学、工业激光等领域。
公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术优势。
1.1光学器件OEM起家，逐步聚焦医用成像领域
公司主要经历了三个发展阶段：-年，公司业务以光学器件代工为主，积累了光学加工、光学镀膜、光学装配等核心制造能力；年后进入医用内窥镜领域，凭借在LED应用领域积累的技术和知名度，成功进入史赛克供应商行列，从LED光源模组到整机代工，合作范围不断扩大；年之后，公司继续拓展自主品牌，未来业务范围有望进一步扩大。
1.2管理团队经验丰富，股权激励彰显信心
公司控股股东和实控人为董事长郑安民，合计持股38.14%。
截至年6月30日，公司董事长郑安民直接持有12.07%的股份，通过美国飞锐间接控制公司11.50%股权，并通过其一致行动人普奥达、杰莱特、马敏、辜长明等控制公司14.57%股权，合计持有公司38.14%股权。公司现已形成医用内窥镜为主、光学产品为辅的主营业务结构。
其中，医疗板块主要由子公司奥美克医疗负责，主营医用成像器械的研发生产及销售；淄博海泰主要从事光学零部件技术研发、生产及销售；奥美克生物信息主要负责生物识别产品的研发、生产及销售。
管理层行业经验丰富。
公司高度重视技术创新和产品研发，组建了一支经验丰富、研发突出的专业团队。董事长具有30年产业经验，取得多项研究成果，目前还担任美国光学学会SCI期刊《应用光学》审稿人。其他几位核心技术人员都曾就职于中科院光电技术研究所，深耕行业多年。
股权激励彰显公司信心。
年8月25日，公司发布年限制性股票激励计划（草案），拟向名激励对象授予.00万股限制性股票，约占公司股本总额的1.46%，授予价格为42.87元/股，预估需摊销的总费用为.91万元。
业绩考核要求为以年营业收入或净利润为基数，-年营业收入或净利润的触发增长率分别为32.00%、56.00%、88.00%（同比增长率分别为32.00%、18.18%、20.51%），目标增长率分别为40.00%、70.00%、.00%（同比增长率分别为40.00%、21.43%、23.53%）。股权激励计划的发布，有助于吸引和留住优秀人才，彰显公司对未来发展的信心。
1.3业绩稳健增长，盈利能力不断提升
近五年来，公司业绩稳健增长。年公司实现营业收入3.10亿元，同比增长12.5%；归母净利润1.18亿元，同比增长22.19%；-年营收和归母净利润复合增速分别为14.4%和23.2%。
尽管-年全球内镜行业受到疫情影响，公司依然保持营收和利润的增长。年上半年，公司依然保持快速增长的趋势，营收和归母净利润分别为1.96亿元和0.80亿元，同比增长分别为44.7%和35.8%。
从业务类型来看，公司主要分成医用内窥镜和光学产品两大业务板块。
内窥镜器械主要分为荧光内镜、白光内镜以及维修业务；光学产品包括医用光学、工业激光及生物识别产品。年，医用内窥镜收入2.28亿元，同比增长12.6%；光学产品收入0.82亿元，同比增长13.4%。其中医用内窥镜业务收入占比超70%，为公司主要收入来源，而荧光内镜器械为内镜核心业务，收入占比在60%左右。
按销售区域来看，公司收入主要来自海外市场。
年实现海外收入2.47亿元，占营收比重为80%，其中美国市场收入占总收入比重为61%，主要来自给大客户史赛克的代工业务。
近年来公司通过自有品牌积极拓展国内市场，年在国内市场的销售收入万元，同比增长66.3%。
费用率稳定，毛利率和净利率呈上升趋势。
年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.4%、9.1%、12.3%，费用率保持稳定水平；毛利率和净利率逐年提升，其中毛利率从年59.0%提升至年上半年65.8%，净利率从年27.7%提升至年上半年40.4%，盈利能力呈上升趋势。
2.外科微创化推动硬镜发展，荧光技术引领新方向
微创外科手术因具备患者创伤小、术后恢复快、手术风险低等优势，近年来普及率逐渐提升，特别是在胸外科、心血管外科等复杂外科技术领域形成了独特的优势。“外科微创化”趋势下，以腹腔镜为代表的内窥镜微创技术得到快速发展，广泛应用于消化道、耳鼻喉、泌尿系统、呼吸道、妇科等领域。
2.1外科手术微创化带来内窥镜产品的需求增加
医用内窥镜一般由图像传感器、光源、镜体组成，可以通过人体天然孔道或手术切口进入人体，为医生提供人体内部解剖结构图像并进行临床检查、诊断、治疗，是集成了光学、精密器械、人体工程和软件等学科的高精密医疗器械。
内窥镜是全球医疗器械市场增长最快的子行业之一。年全球医用内窥镜市场规模为亿美元，预计-年CAGR为7.2%，年增至亿美元。中国的医用内窥镜市场增速超过全球，年市场规模达到亿元，预计年增长至亿元，-年CAGR为11.7%。
内窥镜按照镜体能否弯曲分为软镜和硬镜。
其中，胃镜、肠镜等属于软镜，通过天然管道进入人体；腹腔镜、关节镜等属于硬镜，借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙。腔镜是现代微创外科手术的重要工具，属于硬镜，广泛应用于各科室。
硬镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增速，年全球市场规模为56.9亿美元，预计到年达到72.3亿美元，-年CAGR为5.5%。
中国硬镜市场处于快速上升阶段，年市场规模达到65.3亿元，-年CAGR为13.7%，远高于全球同期增速。预计到年将保持11.0%的CAGR增长至.0亿元。
2.2荧光硬镜替代白光硬镜逐渐成为发展趋势
硬镜根据成像方式不同可分为白光硬镜和荧光硬镜，白光内窥镜主要用于观察受试者体腔内的真实影像；荧光内窥镜技术则具备宽光谱成像优势，可提升病灶和病变前区域的可视性，主要用于观察靠真实影像无法有效捕捉的病灶或病变前部位。
由于荧光硬镜在宽光谱成像方面的优势，其在腹腔镜手术治疗方案中的学术价值和治疗价值逐渐显现，可以用来精准定位和降低手术风险，尤其在胆管显影、肝段显影、子宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位、肿瘤定位等应用领域具备独特优势。
荧光硬镜的发展时间较晚、技术难度较高，其市场规模占硬镜总体市场规模的比例较低。
年全球荧光硬镜的市场规模达到13.1亿美元，占硬镜总体市场的比重为22.9%；我国荧光硬镜处于行业发展初期，年总体市场规模仅1.1亿元，占硬镜市场的比重为1.7%。
荧光硬镜兼具白光和荧光显影能力，可实现设备一体化功能，既能满足传统白光内窥镜真实成像的需求，也能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野需求。因此随着硬镜技术的迭代发展，荧光硬镜呈现出快速增长、对白光硬镜替代的趋势。
根据沙利文数据，预计到年，全球荧光硬镜市场规模将达到39亿美元，占比53%；我国荧光硬镜市场规模将达到35亿元，占比32%。
2.3产业链壁垒高筑，国产化率低替代空间大
硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。因为涉及镜体制造、光学成像、图像处理等多个环节，集成度高，需要很强的设计开发、工艺实现、生产制造等能力，技术壁垒高。
由于硬镜设备技术壁垒较高，目前市场上主要参与者仍以欧美和日本企业为主，市场集中度较高，其中全球市场排名前三的企业分别为卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯，年前三的头部公司整体市场占比超60%。
由于进口品牌具有先发优势、技术优势和品牌优势，目前国内硬镜市场仍以进口品牌为主。年国外品牌的市场占有率达到90%，其中德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯和美国史赛克分别占据我国47%、23%和13%的市场份额；国产品牌所占市场份额不超过10%，存在广阔的进口替代空间。
相较于传统白光硬镜，荧光硬镜具有更高的光学技术壁垒，具有行业进入门槛高、认证周期长、技术研发能力高、客户粘性强的特点，因此全球来看竞争格局更加集中，竞争者少。荧光硬镜的市场由史赛克占据主导地位，份额为78.4%；硬镜龙头卡尔史托斯、德国狼牌也都有布局。
荧光硬镜进入中国市场时间较晚，国内市场目前仅有两家公司竞争，呈寡头格局。
年Novadaq的市场占比最高，达51.4%，年的年销售额为万元。Novadaq为史赛克旗下的一家专注于荧光成像技术开发的子公司，于年被史赛克收购用于拓展和发展其在荧光内窥硬镜的专业能力。
欧谱曼迪为国内企业，其系列荧光内窥镜系统在国内处于领先水平，年销售额万元，市场占比达48.6%。除有已上市产品的公司以外，卡尔史托斯及其他部分中国公司也在积极布局荧光硬镜市场，包括北京精准医疗、苏州美润达及深圳迈瑞医疗等多公司也在致力于荧光硬镜的研发。
3.医用成像上下游齐发力，光学产品贡献新动能
公司是少数掌握光学产业链底层技术和生产能力的企业之一，凭借高性能的荧光内窥镜镜体、荧光光源模组等上游核心组件切入史赛克的供应链体系，可快速满足史赛克对于新产品推出和升级迭代的需求，合作关系稳固。同时，公司光学技术在不同领域具有较强的通用性，助力公司持续拓展下游应用领域。现已形成医用内窥镜为主、光学产品为辅的主营业务结构。
3.1底层技术实力深厚，与史赛克合作不断深入
技术和产品领先公司通过多年的光学产品OEM和内窥镜器械的ODM业务发展，积累了丰富的底层技术和生产制造工艺，公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术。
公司产品在主要技术指标、性能参数等方面已达到国际先进水平，具备进口替代能力，在技术层面形成护城河。公司与国际大型企业Stryker、Danaher、Fong’s、Suprema形成良好合作，主要客户合作时间超过十年以上。
与史赛克合作不断深入：从光源到镜体到整机代工
史赛克成立于年，是全球最大的骨科及医疗科技公司之一。
史赛克的产品主要分为整形矫正、内外科和神经脊柱医疗器械三大领域，产品包括用于关节置换和创伤手术的植入物；手术设备和手术导航系统；内窥镜和通讯系统；病人处理和紧急医疗设备；神经外科，神经血管和脊柱器械；用于各种医学专业的其他医疗器械产品等。
公司年收购SynOpticsMedical后切入内窥镜领域，引领内窥镜技术的发展，率先推出全球首台医用三晶片摄像系统和首台医用高清摄像系统，年推出全球首款高清荧光+白光两用腹腔镜整机系统，年收购荧光成像技术开发商NOVADAQ，增强其在荧光硬镜领域的核心竞争力。
史赛克内窥镜业务稳健增长，荧光硬镜产品快速增长。
自年推出荧光腹腔镜平台后，内窥镜业务加速增长，到年荧光内镜收入10.23亿美元，占内窥镜业务比重超过50%。年，史赛克的营业收入为.08亿美元，其中内窥镜销售收入为21.41亿美元。
公司是史赛克荧光硬镜核心部件供应商。
公司是医用内窥镜行业进入“LED时代”的领导者，率先引入荧光功能，凭借LED领域的技术优势成功切入史赛克的供应链体系。年开始给史赛克供应白光硬镜所需的光源及适配镜头，年开始供应荧光腹腔镜AIM平台所需的荧光腹腔镜镜体、荧光光源模组、荧光摄像适配镜头等核心组件。目前公司与史赛克正在进行下一代产品的开发合作，随着史赛克新产品的推出和产品持续升级迭代，公司有望扩大和史赛克之间合作范围。
公司和史赛克的合作属于深度绑定，随着合作升级收入规模有望进一步提升。
公司自主研发的高清荧光腹腔镜器械被史赛克所采用，应用于其在全球推出的首款高清荧光腹腔镜（“荧光+白光”两用腹腔镜）整机系统，公司系该整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商。
公司和史赛克签订订单总体呈现上升趋势。
随着公司与史赛克的合作不断深入，ODM代工的内窥镜镜体订单体量不断增加。年度公司在医用内窥镜产品上投入了较大的研发资源，针对美国市场研发的4K荧光腹腔镜已经完成了研发和试生产过程，准备在年下半年实现量产，来自史赛克的订单或进一步提升。
ODM具有较高技术含量，为公司开拓自主品牌打下基础。
在ODM业务模式下，史赛克仅对产品的功能或外观、接口、标识和包装等提出需求并对发行人进行质量管理体系审核。公司拥有关于产品设计和生产工艺的核心技术和知识产权。公司已与史赛克建立了稳固的长期合作关系，客户粘性较大，公司在全球范围内荧光内窥镜市场中的占比将随着史赛克荧光内窥镜销售规模的提高和荧光对传统白光内窥镜替代效应的增强而进一步扩大。
3.2不断深挖临床需求，打造国产自主整机品牌
为顺应国产化替代趋势，扩大公司在国内市场的竞争优势、市场份额和影响力。公司积极布局自主品牌的光源、摄像系统等核心部件及手术外视系统、内窥镜系统等整机系统，正积极向临床医用光学成像解决方案领域拓展。
公司已陆续取得光源及摄像系统的产品注册证和生产许可证，配套原有的内窥镜产品，已经可以组成自主品牌的整机系统，最近几年会陆续推出4K内窥镜系统、开放式手术系统、4K自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、3D内窥镜系统等整机产品，从而进一步提升公司的产品层次。
公司自主品牌业务增长快速。
年收入不到万元，-年的CAGR为%，到年实现收入万元，同比增长66%，主要是因为针对国内市场注册的4K腹腔镜销售增加。
公司不断加大整机系统产品在国内的推广，收入规模有望进入新的台阶。
公司自年开始布局硬镜整机系统，目前整机系统中的内窥镜冷光源、高清腹腔内窥镜（镜体）和4K超高清荧光腹腔镜（镜体）均已获得NMPA批准，P内窥镜摄像系统N和4K荧光摄像系统N分别于年9月和年1月获批。
此外公司根据临床需求重点推出差异化产品，未来的竞争力将进一步提升。比如4K荧光除雾内窥镜系统、共聚焦显微内窥镜系统等。凭借上游荧光内窥镜、光源模组等核心组件的自产能力，公司在整机系统生产成本上更具优势，同时具有较强的新产品研发和快速迭代能力，未来整机系统有望持续贡献业绩。
积极布局渠道建设，为自主品牌铺路：上半年，公司和国药器械合资成立了国药新光子公司，公司参股49%。借助国药器械的销售渠道增加公司自主品牌的影响力、增强渠道竞争力，并且为未来布局微创相关耗材奠定基础。
3.3光学产品拓展能力强，新兴领域打开成长空间
光学产业链上游为原材料生产企业，主要包括光学玻璃、光学塑料等，由于生产企业较多，供应量充足，处于充分竞争状态；产业链中游为光学器件及组件制造企业，为下游应用光学产品提供主要原材料，与光电技术紧密结合，具有核心技术门槛；产业链下游为各类终端光学产品生产厂商，应用场景广泛，下游产业链细分领域的多样化及市场规模增长带动了光学产品行业的发展。
在光学领域，公司以光学设计、光学加工、光学镀膜、光学集成和检测等技术能力为基础，为医用光学、工业激光和生物识别等应用提供光学产品和光学器件，产品包括牙科内视和3D扫描模组、荧光滤光片、美容机滤光片，激光准直镜、聚焦镜、扫描镜，PBS、NPBS，掌纹仪、指纹仪、掌静脉仪等。
公司立足核心技术要求高的光学产业链中下游，为下游终端提供核心组建的同时，积极拓展应用前景广阔的终端市场，近年来业务保持稳定快速增长。
光学业务收入从年的0.41亿元增长到年的0.82亿元，CAGR为18.8%；年收入同比增长13.4%，呈现需求恢复的趋势。
未来光学业务将更加聚焦发展趋势好的赛道，如体外诊断、医疗美容、工业激光、生物识别等领域，业务成长空间大。
4.盈利预测、估值与报告总结
4.1盈利预测
我们对公司主要业务的收入和毛利率进行预测，主要假设如下：
医用内窥镜业务：
1）高清荧光内窥镜：年公司为史赛克代工的荧光内窥镜镜体订单有望随着史赛克新产品的推广以及海外市场需求的逐步恢复而大幅提升，23-24年合作的镜体品种有望继续增加，假设-年高清荧光内窥镜业务收入增速分别为51.47%、27.77%和25.52%；毛利率保持稳定，分别为68%、68%、68%。
2）高清白光内窥镜：考虑荧光内窥镜对白光内窥镜具备部分替代的潜力，假设-年高清白光内窥镜业务收入增速分别为20%、15%和15%；毛利率保持稳定，分别为65%、65%、65%。
3）内窥镜维修：随着公司镜体和整机销售数量的不断提升，预计内镜维修业务将迎来较快增长，假设-年内窥镜器械维修业务收入增速分别为40%、40%、40%；因维修量增加假设毛利率略微下降，分别为77%、76%、75%。
4）自主整机系统：公司P和4K荧光内窥镜系统均已获批，4K荧光除雾系统公司预计年下半年完成注册，产品力获得市场验证之后，借助国药器械的渠道和品牌优势，有望逐步贡献业绩增量，假设-年自主整机产品收入分别为0.28、0.52和0.90亿元，毛利率分别为80%、80%、80%。
光学产品业务：
公司光学业务主要以OEM模式提供光学器件，毛利率低于医用内窥镜业务。近年来医用光学领域的牙科、美容等产品以及新能源领域的工业激光相关产品热度提升，同时公司积极推进生物识别产品的应用落地，我们预计光学业务有望维持稳定增长，假设-年光学业务收入增速分别为25%、25%、25%；毛利率保持稳定，分别为45%、45%、45%。
综上，我们预计公司-年营业收入分别为4.69/6.13/7.97亿元，增速分别为51.32%/30.82%/29.96%，毛利率分别为64.1%/64.6%/65.1%。
随着公司自主品牌硬镜系统的推广，预计销售费用率将提升；22-24年预计股权激励费用摊销分别为0.11/0.27/0.13亿元，管理费用率将有所提升。预计公司-年归母净利润分别为1.69/2.15/2.89亿元，增速分别为43.65%/27.31%/34.30%。
4.2估值与报告总结
我们采用两种估值方法对公司进行估值：
1）相对估值法：采用行业可比公司平均PE作为估值指标，选取软镜设备领域的开立医疗、澳华内镜，以及布局硬镜设备领域的迈瑞医疗作为可比公司。
根据年9月9日收盘各公司一致预期，得到可比公司年平均PE为50倍，考虑公司是荧光内窥镜领先的上游制造商，同时积极布局下游整机品牌，给予50倍PE，对应市值.7亿元。
2）绝对估值：考虑到公司盈利能力较好，我们采用FCFF方法进行估值。
无风险收益率采用十年国债收益率2.63%；市场收益率采用10年上证综指平均收益率6.93%；假设第二阶段6年，增长率15%，长期增长率为2.5%。
如上所述，在绝对估值FCFF模型测算下，我们认为海泰新光每股价值合理区间为98.19-.52元，合理市值区间为85-亿元，对应年PE为40-61倍。
公司是全球领先的荧光内窥镜制造商，在与史赛克合作不断深入、自主整机品牌逐步发力以及光学业务持续拓展应用场景等因素驱动下，有望实现业绩的稳定快速增长。
我们预计-年公司归母净利润分别为1.69/2.15/2.89亿元，增速分别为43.65%/27.31%/34.30%，三年复合增速为34.92%，对应PE分别为52/41/30倍。
综合相对估值和FCFF绝对估值法的结果，我们给予公司年50倍PE，对应目标价.77元。
5.风险提示
单一大客户依赖风险
公司下游客户较为集中，-H公司直接和间接销售给史赛克的总金额分别为1.34、1.35、1.74和1.03亿元，占营收总额的60%以上。未来若史赛克选择更换荧光硬镜系统核心零部件供应商，或史赛克经营情况发生重大不利变化，将对公司业绩造成较大影响。
ODM合作模式的风险
公司与史赛克采取ODM的合作模式，产品的研发设计和生产工艺均由公司掌握，史赛克仅对产品的功能或外观、包装等提出需求并进行质量审核。若未来双方因知识产权、合作模式、合同条款等问题产生纠纷，可能对公司带来不利影响。
自主品牌拓展不及预期的风险
推广自主品牌需要大量的销售费用和完善的渠道建设，在之前公司缺乏自主推广的相关经验，若因为产品品牌影响力不足或性能问题导致市场推广进度不及预期将对公司业绩带来不利影响。
汇率波动的风险
公司大约80%的业务收入来自海外，若汇率变动较大可能带来损失。
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