01
核心观点
公司销售网络已覆盖全国，多种手段丰富产品管线
亿帆系以药品代理业务起家，历史11年深耕渠道，做大做强。14年借壳上市，先后通过：独家代理、并购拥有特色产品生产厂商、并购国际代理商三种手段丰富自身产品线。目前拥有妇科类、儿科类、皮肤类、骨科类、血液肿瘤类、治疗型大输液类等核心专科领域药品批准文号余个，其中独家品种（含独家剂型或规格）近40个，医保产品个，基药产品55个。预计制剂业务未来保持35%以上复合增速。
12个产品新纳入医保目录，黄黛片、缩宫素销量有望继续上扬
公司12项产品纳入版医保目录，在各省市招采计划也顺利进行。公司重点推广复方黄黛片以及缩宫素鼻喷雾剂等产品。鉴于相关产品良好的临床效果以及公司完善的销售渠道，预计到年12个产品将增厚公司净利润6个亿。
收购DHY和国药一心实现公司研发能力质的飞跃
亿帆医药借助自身投资优势，大力并购相关研发企业与平台。16年斥资10个亿收购DHYCO.,LTD53.80%的股权，F已通过SPA程序开展III期临床试验。另外，2.35亿元购买国药一心8个在研品种，其中伏立诺他、硼替佐米、氯法拉滨、达沙替尼和普乐沙福也均有望于18年报产。如若成功上市，相关产品可为公司提供数十亿的业绩收入。
泛酸钙涨价利好尚未释放完全，今明两年获利可达15亿元
亿帆医药作为泛酸钙和泛醇的龙头企业，产能占据全球40%-45%的份额。在环保政策趋紧的环境下，国内另外两家泛酸钙竞争企业相继停产，泛酸钙价格大幅提升，当前成交价元/千克。由于大宗商品多为长期订单，目前泛酸钙涨价利好还未释放完全。保守估计年利润均至少在7-8亿元左右。
盈利预测与投资建议
预计公司-年EPS分别为1.10、1.28、1.41元，对应PE分别为23、20、18倍。鉴于医保对于公司制剂端的放量影响以及健能隆相关产品的未来收益，我们看好公司未来发展空间和潜质，年看到亿市值。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，合理估值区间40-42元。
风险提示
各省医保推行进度较慢；新药审批进度不符预期；泛酸钙市场价格下降。
02
盈利预测与财务指标
03
正文
一、业务结构性改革效果显著，各项业绩大幅提高
1.亿帆系借壳改变公司业务结构，程先锋成为第一大股东
亿帆医药的前身为浙江杭州鑫富药业股份有限公司，年于深交所上市，是全球最大的D-泛酸钙生产厂家。主营业务包括D-泛酸钙以、泛醇以及部分高分子材料。
年9月鑫富药业发行股份收购亿帆生物以及亿帆药业%股权。公司更名亿帆鑫富后，年8月子公司亿帆生物通过支付现金的方式取得了天康药业（后更名为天长亿帆）%的股权，同时获得了包括了复方黄黛片在内的60多种产品。年6月子公司宁波亿帆通过支付现金方式取得了DHY公司的经营管理权，控股53.8%。此次并购公司获得了两个先进的新药研发平台：DiKineTM双分子平台、ITabTM免疫抗体平台以及一系列极具临床价值的大分子生物制品。年10月公司正式更名亿帆医药。
截止年6月，亿帆医药实际控股股东为董事长程先锋先生，共持有公司47.35%的股权。各公司全资子公司覆盖了医药商业、药品研发、医疗器械销售、医药工业、原料药和中间体生产以及贸易等相关行业。
2.业务结构的变化带来公司业绩质量的升级
年以前由于鑫富药业的营业结构过于单一，公司收入几乎完全由泛钙酸业务所支持，所以在维生素B5周期性大幅下跌的影响下，公司主营业务收入出现亏损，甚至在和年出现了大幅度的业绩下滑。
年亿帆医药通过借壳上市，并不断拓宽业务管线，大力发展技术含量更高竞争力更强的制剂产业，为公司实现了扭亏为盈。年和年，公司归母净利润增速分别为51.56%和95.46%，总体维持在一个较高的增长速度。
目前公司营业收入主要由化学制药、原料药和高分子材料共同支撑。过去作为行业龙头的维生素B5和维生素原B5业务仍然为公司贡献了30%多的营业收入。同时制剂业务的占比达到62%，大大提高了公司抵御风险的能力以及发展动力。
亿帆医药的医药产品主要有抗生素类、心脑血管类、皮肤类、妇科类、儿科类、血液肿瘤类、治疗型大输液类等产品。原料药主要为维生素B5及原B5等产品；高分子材料主要包括PBS、PVB产品。此外，公司也将按既定策略向医疗健康领域开展相关业务。
目前，亿帆医药通过并购整合，转型升级，拥有药品批准文号余个，其中独家产品近40个，已形成以北京、上海为主的大分子生物药研发、生产中心，以安徽为主的小分子高端化药、植物药生产中心，以四川为主的皮肤药、妇科药生产中心，以辽宁为主的骨科药、治疗型大输液生产中心及以浙江为主的原料药生产中心。
年亿帆医药上市改革后，不仅保持了国外原料药业务的稳定增长，同时国内制剂业务也突飞猛进。国内业务从年的2.87亿元增长到了年的25.60亿元，年均复合增长率为72.82%，为公司带来了大量的业绩增长。
二、营销基因助力公司制剂业务快速发展
经过多年的发展，公司在医药营销领域已形成比较健全的营销网络和强大的市场推广能力，公司医药业务覆盖除港澳台以外的所有省区市，药品制医院的覆盖率超过60%。
公司强大销售能力的发展主要经历了三个阶段：
第一阶段（年至年），年11月亿帆生物成立，在取得药品经营资质后于年从安徽省内的药品配送起步，建设安徽省的销售网络和销售渠道。至年，医院客户已发展到40多家、经销商客户发展到多家。
第二阶段（年至年），亿帆生物进一步扩大药品配送和药品代理业务，增加代理品种，建设全国销售网络。年，医院客户和经销商客户已分别达到1,多家和多家，终端客户覆盖了全国31个省份的4医院。
第三阶段（年以来），亿帆生物的销售收入持续增长，销售网络不断完善，在保持和开拓直接客户的基础上，终端客户至年覆盖了全国31个省份的8,医院。
截至目前亿帆医药经过多年的发展，已形成比较健全的营销网络、强大的市场推广能力及长期积累的客户资源，公司医药业务覆盖除港澳台以外的所有省市区，目前拥有药品营销中心8个，药品制医院的覆盖率超过60%。
从销售费用上来看，自亿帆医药年借壳上市后，其销售队伍的规模呈爆炸式地增长，-年销售人年薪酬年均复合增速为.59%，抛开销售人员工资的自然增长，可以测算除销售人数的增速非常可观。未来，强大的销售队伍将为公司相关的制剂产品提供更大的发展动力。
公司获得制剂产品的模式也主要经历了三个阶段（见图9）：
第一阶段（年始）产品代理。公司的代理产品业务主要分为三种普通国产药品代理、特定代理和进品药品代理。特定代理为主要的模式，是指亿帆生物通过技术支持和市场整合等合作方式向生产企业取得的特定品种药品的更稳定的一种代理模式。一般在与生产企业的前期合作过程中，亿帆生物会通过购买、委托开发、授权等方式取得特定药品的专利或专有技术，向生产企业提供技术支持、进行品牌授权，完成药品的质量提升和质量认证工作，并取得该特定品种药品的全国独家总经销权。
第二阶段（年始）并购小生产企业：通过上市募集资金并购没有销售渠道而拥有特定潜力品种的小生产企业获得品种。
第三阶段（年始）并购国际制剂代理商，获得国际制剂国内销售权益。
1.渠道优势，大力发展药品代理业务
年公司借壳时主要从事药品配送业务和药品代理业务。最近3年药品配送业务逐渐取消。14年公司代理的全国独家总经销品种共14个。其中，普通的国产药品7个，分别为注射用门冬氨酸洛美沙星、克林霉素磷酸酯胶囊及片剂、虚汗停胶囊、五位赖氨颗粒、跌打活血胶囊、美托洛尔控释片和依达拉奉注射液；特定代理的品种5个；进口药品2个。除上述全国独家总经销权外，亿帆生物还拥有多个药品的区域经销权。
其后公司对代理的品种进行了部分调整，比如原来特定代理的注射用长春西汀，在公司收购志鹰药业后改为自产。
（1）注射用头孢他啶
亿帆生物销售的注射用头孢他啶的合作生产企业为海南海灵化学制药有限公司。亿帆生物向海南海灵化学制药有限公司授权专利和品牌、提供技术支持，协助其提升注射用头孢他啶的工艺及质量标准，同时亿帆生物取得注射用头孢他啶的全国独家总经销权。根据合作约定，亿帆生物对相关技术的资料采取了保密措施，并明确海南海灵化学制药有限公司对亿帆生物提供的技术秘密负有保密责任。
头孢他啶是第三代头孢菌素类抗生素，主要用于治疗败血症、膀胱炎、尿道炎、肾炎、急性化脓性胆管炎、胆囊炎、肺炎、支气管炎等疾病。头孢他啶对绿脓杆菌、产β-内酰胺酶细菌引起的中、重度感染的疗效最为显著。
目前我国抗生素市场共有13个子类，其中，以头孢菌素、青霉素类、大环内酯类为主，占整个市场份额的85%。而头孢菌素类药片有近0个，通用名仅46个，竞争异常激烈。年头孢他啶销售额为55亿元，占整个头孢菌素市场的4.9%。但是由于受到“限抗令”以及各大中城市取消门诊输液的影响，头孢他啶总体维持着比较稳定的市场体量。
医院中，海南海灵相关产品占比最高。目前头孢他啶主要包括注射用头孢他啶，以及复方头孢他啶他唑巴坦注射剂，就医院来看，其注射用头孢他啶占据全部市场份额的92%。而在注射用头孢他啶的市场中，海南海灵所占的市场份额遥遥领先，占据整个市场80%-90%的份额，排名第二的GSK的市场份额仅为7%。
从中标价格来看，各省市年规格为0.5g、0.75g、1.0g、2.0g的注射用头孢他啶中标价格在20.5元、30.3元、35.3元、65.2元左右。纵向来看，随着定价放开后，公司注射用头孢他啶的价格出现了一定程度的下降。以四川省为例，规格为0.5g的注射用头孢他啶中标价在22.4元以上，发改委规定的最高零售限价为27.1，但在年的中标结果中价格降至20.5元，降价幅度在10%左右。
亿帆生物所销售的注射用头孢他啶多项关键指标比国家标准、美国标准、进口注册标准要求更为严格，采用特有的三次冲CO2工艺，品质更优，质量更可靠。其市占率提升迅速，CAGR为20.02%。平均单价总体维持在30元以上。相对于GSK的原研产品，亿帆生物在质量标准、制备水平与其基本相当的情况下，价格上具有一定优势。
结合年公司注射用头孢他啶6.5亿的销售额，我们预计-年亿帆医药注射用头孢他啶销售额在6亿元左右。
（2）吡拉西坦氯化钠注射液
亿帆生物销售的吡拉西坦氯化钠注射液的合作生产企业为江苏晨牌药业集团股份有限公司。自然人和光学和北京和凡医药科技有限公司分别向亿帆生物授权专利和品牌。同时，亿帆生物经所有权人同意向江苏晨牌药业集团股份有限公司授权专利和品牌、提供技术支持，协助其提升吡拉西坦氯化钠注射液的工艺及质量标准，同时亿帆生物取得吡拉西坦氯化钠注射液的全国独家总经销权。
吡拉西坦为改善脑代谢药物，可促进乙酰胆碱合成并正增强神经兴奋的传导，具有促进脑内代谢作用，主要用于治疗急、慢性脑血管病、脑外伤、各种中毒性脑病等多种原因所致的记忆减退及轻、中度脑功能障碍。亿帆生物目前销售的吡拉西坦主要为吡拉西坦氯化钠注射液。亿帆生物合作生产企业生产的吡拉西坦氯化钠注射液除了具有传统的改善脑代谢的功效外还具备降低颅内压的功效。
年国内吡拉西坦氯化钠注射液的市场规模约为10亿元，其中山东威高占比最高，达到59%，江苏晨牌以40%的占比位居第二。
从中标价格来看，江苏晨牌的的吡拉西坦氯化钠注射液价格较为稳定，中标价格较去年仅小幅上涨。与主要竞争对手威高相比，其中标价格有一定优势，略低于竞争对手。
亿帆生物所销售的吡拉西坦氯化钠注射液市占率总体维持在30%以上，平均单价总体维持在30元。相对于山东威高药业有限公司生产的吡拉西坦氯化钠注射液，亿帆生物的质量、价格与其相当，但适应症增加，临床使用更广泛。但由于采用玻璃瓶包装其在运输和使用中较于威高药业的塑料瓶存在一定的劣势。
（3）阿奇霉素颗粒（Ⅱ）
亿帆生物销售的阿奇霉素颗粒（Ⅱ）的合作生产企业为沈阳金龙药业有限公司。亿帆生物向沈阳金龙药业有限公司授权品牌、提供技术支持，协助其提升阿奇霉素颗粒的工艺及质量标准并取得新的通用命名，同时亿帆生物取得阿奇霉素颗粒（Ⅱ）的全国独家总经销权。
阿奇霉素是15元环大环内酯类抗生素，对临床上多种常见致病菌有显著的抗菌作用。亿帆生物目前销售的阿奇霉素主要为阿奇霉素颗粒（Ⅱ），是口服制剂，是采用微囊包裹技术工艺生产的新型阿奇霉素颗粒剂，儿童、成人可服用，更适用于治疗儿童的支原体肺炎、急性扁桃体炎等疾病。
我国目前大环内酯类生素的通用名有16个，而年的生产企业多达家。从通用名来看，年销售额TOP5累计市场份额是93.9%，其中阿奇霉素的市场份额高达52.7%。
目前阿奇霉素主要剂型包括注射剂、片剂、颗粒剂等，其中颗粒剂占据全部市场份额的19%。而在颗粒剂市场中，辉瑞所生产的希舒美所占的市场份额遥遥领先，占据整个市场96%的份额，排名第二的为沈阳金龙，市场份额在3%左右。
从中标价格来看，阿奇霉素颗粒（Ⅱ）的中标单价逐年稳步上升，年平均中标单价约为3.9元，年升至5.8元，年具体中标价格尚未公布，但预计仍会有小幅提升。
亿帆生物所销售的阿奇霉素颗粒（Ⅱ）采用微囊包裹技术，口感好，生物利用度高，并增强了药物的稳定性和有效性。其市占率从年的1.93%提升至年的3.89%，CAGR为15.05%。平均单价总体维持在3.5元左右。相对于辉瑞的希舒美阿奇霉素干混悬剂，亿帆生物的质量、疗效与其相当，价格适中，中低端市场竞争力较强，但口感略差，品牌知名度较低。
综上所述，预计年亿帆生物所销售的阿奇霉素颗粒（Ⅱ）总体可以达到颗粒剂4%的市场占有率，年销售额约为万元。
2.规模化投资并购，收获大量成熟产品
借壳上市后，亿帆医药在原有的代理模式上更进一步，着眼于建立属于自己的产品管线。为此公司在-年间公司以并购整合等方式拥有复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂、皮敏消胶囊、除湿止痒软膏等妇科类、儿科类、皮肤类、骨科类、血液肿瘤类、治疗型大输液类等核心专科领域药品批准文号余个，其中独家品种（含独家剂型或规格）近40个，医保产品个，基药产品55个。
（1）注射用长春西汀
最初、亿帆生物销售的注射用长春西汀的合作生产企业为河北智同生物制药有限公司。年，亿帆医药成功收购沈阳志鹰药业有限公司后，亿帆医药具有对于长春西汀完全的自主生产能力。
长春西汀能抑制磷酸二酯酶活性，增加血管平滑肌松弛信使c-GMP增强红细胞变形力，改善血液流动性和微循环，促进脑组织摄影取葡萄糖，增加脑耗氧量，改善脑代谢，主要用于治疗脑梗塞、脑出血、脑动脉硬化等疾病，为心脑血管扩张药物，亿帆生物目前销售的长春西汀制剂主要为注射用长春西汀。
长春西汀的剂型主要有注射剂以及片剂，其中注射剂占有绝对份额，年注射剂市场份额占比达到98%，销售额约为15亿元左右。，在进入注射剂市场的30余家产品中，河南润弘制药的“润坦”由于上市时间较早，已打开渠道占据了市场的69%，匈牙利原研“开文通”以25%占据第二，河北智同以及沈阳志鹰由分局三四位。这里由于亿帆生物对沈阳志鹰控股70%，故认为亿帆医药占整个长春西汀注射液的1.4%。
亿帆生物所销售的注射用长春西汀采用先进的冻干工艺，使用二次冲氮气技术，复溶性较好；使用了全球唯一一家对原料进行单项杂质控制的进口原料，质量更稳定、可靠。相对于河南润弘的长春西汀注射液，该产品不使用苯甲醇作为溶媒，不存在诱发儿童出现臀肌挛缩症的风险；具有一定的价格优势，但客户认同度有待培育。预计年亿帆生物所销售的注射用长春西汀总体可以达到3%的市场占有率。
综上所述，预计年亿帆生物所销售的长春西汀注射液总体可以达到3%的市场占有率，年销售额约为1万元左右
（2）复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂
产品分析见后文。
3.收购NovoTek，代理产品管线迈向国际化
年11月2日，亿帆医药以万美元增资亿帆国际，助力收购NovoTek及加速国际化商业运作平台建设。NovoTek拥有面向全球的医药行业商业谈判、技术引进及进口产品在中国境内成功准入的完备的国际化团队。公司此举将助力其专科药品线并购整合迈向国际化。
三、多项产品纳入医保目录，黄黛片、缩宫素成绩喜人
1.12项品种跻身医保，相关产品获各省青睐
公司以并购整合等方式拥有复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂、皮敏消胶囊、除湿止痒软膏等妇科类、儿科类、皮肤类、骨科类、血液肿瘤类、治疗型大输液类等核心专科领域药品批准文号余个，其中独家品种（含独家剂型或规格）近40个，医保产品个，基药产品55个。年有12个独家产品新纳入国家医保目录（其中独家11个），已形成比较丰富的专科领域产品线，将为公司在药品制剂领域的业绩取得新的突破奠定坚实基础。
借助公司强大的销售能力，新进医保产品未来3年预计每个产品将为公司创造0万左右净利润，则增厚公司业绩约6亿。
2.复方黄黛片代替静脉砷剂，已得到国际主流方案认可
砷剂(arsenictrioxide,ATO)对于APL（急性早幼粒白血病）的治疗目前已获得国际上的广泛认可。年开始，砷剂治疗APL被国际医学界广为接受，并成为APL治疗的标准选择之一。目前上海方案已进入美国国立综合癌症网络(NCNN)指南推荐，成为APL治疗的重要标准选择。图中除巩固治疗外，诱导治疗ALP-2以及ALP-3也均涉及ATO的应用。
复方黄黛片是急性早幼粒白血病的一线治疗药物复方黄黛片（商品名：白血康）于年上市，是亿帆医药的独家品种。复方黄黛片主要用于治疗初治的急性早幼粒细胞白血病（acutepromyelocyticleukemia，APL），为口服剂型，是目前市场上主要的口服砷剂药物，未来有望替代亚砷酸等静脉砷剂，成为APL治疗的一线药物。
复方黄黛片与三氧化二砷有所不同，其四药组合的作用点如下。①雄黄为硫化物类矿石,具有抑制肿瘤作用,其主要化学成分为二硫化二砷（AS2O3）对NB4、HL-60、K细胞具有促进细胞凋亡作用。②青黛中靛伊红是抗癌有效成分,可以使白血病细胞形态发生改变,出现核溶解,导致细胞凋亡、坏死。对慢粒白血病的化瘀作用明显。③太子参有助于机体的免疫功能调整,正气恢复。④丹参具有调节机体免疫与抗肿瘤作用。故与太子参同用可化瘀、益气、生血。四药组成复方片剂，配合化疗，使白血病细胞凋亡，达到祛邪不伤正的目的。
公司产品复方黄黛片作为治疗APL的口服砷剂，主要优势为：（1）从医学角度，复方黄黛片可大幅减少毒副作用，改善患者长期预后、提高生存质量；（2）无需住院，节约治疗费用；（3）患有急性早幼粒细胞白血病的一般为中青年人，无需住院治疗，可以使其回归社会，创造价值。
从临床结果方面来看，复方黄黛片具有高缓解率、低毒性,大量临床研究显示,其治疗APL疗效优于化疗、维甲酸和三氧化二砷,并且对复发难治及化疗耐药的APL仍然有较高的缓解率。因此,复方黄黛片常作为ATAR（全反式维甲酸）治疗后复发急性早幼粒细胞白血病的首选。复方黄黛片与联合化疗的组合，延长了药物的间歇期，减少了单药及单用化疗可能导致的耐药，同时又增强了治疗作用，减少了砷剂的蓄积中毒及连续密集化疗导致的骨髓抑制、脏器损伤。
通过长期的临床实践和各种国内外研究表明，复方黄黛片在治疗CML患者方面也观察到较好的疗效。医院牵头进行的复方黄黛片联合伊马替尼对照伊马替尼单药治疗慢性粒细胞白血病进展顺利。在CML中也进行了研究者发起的I/II期研究中，充分证实了复方黄黛片联合伊马替尼治疗进展期CML的安全性和有效性。由血液肿瘤专家医生发起的含复方黄黛片联合方案治疗骨髓异常增生综合症预计今年第四季度开展。
据统计中国急性早幼粒细胞白血病（APL）市场每年新增病人7,人，加上现在患者，约10,人以上。按照APL治疗指南，中低危患者诱导治疗加上维持治疗总计治疗周期共约9个月；随着复方黄黛片慢性粒细胞白血病和骨髓异常增生新适应症的增长，将成为其市场放量的新增长点，预计未来市场空间将在1亿元以上。
年8月，亿帆医药取得复方黄黛片后，该款产品的销售规模迎来了爆炸式的增长。-年医院复方黄黛片的销售额从万元增加到了万元，同比增长.34%。未来该产品仍然具有较大的发展潜力。
围绕复方黄黛片，亿帆医药将全方位打造血液肿瘤产品线。具体包括4各方面：（1）年8月，从获取治疗急性早幼粒白血病（APL）的特效药复方黄黛片开始，公司正式进入血液肿瘤领域并建立自营团队；（2）同年，公司购买一心制药8个血液肿瘤及相关在研产品技术与成果（7个血液肿瘤类在研品种、1个血液科相关产品技术），预计年前有5个产品报产（相关产品研发进展见研发部分）；（3）建立合肥血液肿瘤制剂工厂并按国际标准投产；（4）引进专业从事血液肿瘤布局营销方面的高端人才，致力打造血液肿瘤产品线。
基于复方黄黛片的学术及临床价值，亿帆医药正在积极进行复方黄黛片的海外申请准备，医院开展合作，进一步打开“一带一路”沿线国家。同时在欧美国家，公司正同美国著名的医学中心及相关科研企业积极沟通评估复方黄黛片在美国以孤儿药方式进行新药研发及上市准入申请的路径，这将大大降低临床试验的时间和成本。
3.缩宫素鼻喷雾剂临床表现良好，优质剂型或得到更多患者青睐
缩宫素鼻喷雾剂是一种多肽类可加强子宫收缩、促进排乳的妇科用药，生产厂家为四川美科制药有限公司。年底，亿帆生物通过对四川美科的收购获得了该产品。缩宫素可用于催乳，促进产后乳汁排出，提高母乳喂养率，提高乳汁排出量同时也可用于产后及流产后止血，帮助子宫收缩及子宫恢复。
人工流产术前、后给予缩宫素鼻喷雾剂能显著减少手术中和手术后出血。试验组例在手术开始前给予缩宫素鼻喷雾剂,左、右侧鼻腔各1喷(共8U),术后每日4次直至阴道出血结束。对照组例不使用缩宫素鼻喷雾剂。观察患者术中出血量、手术时间和术后阴道出血天数。结果:术中出血量试验组为5.6±2.2ml,对照组为10.9±8.1ml(t=8.87,P0.01);手术时间试验组为7.2±2.0min,对照组为7.6±1.8min(t=1.,P0.05);术后平均阴道出血天数试验组为5.0±1.9d,对照组为6.2±1.7d(t=6.,P0.01)。相关结果表明缩宫素鼻喷雾剂能有效减少术中术后出血。
缩宫素鼻喷雾剂能够促进产后早泌乳，泌乳量增多，并可以改善产妇不利的哺乳条件，产后2个月的纯母乳喂养率提高。从相关临床数据中可以看到在使用缩宫素鼻喷雾剂后，实验组的泌乳始动时间和泌乳情况可以得到非常显著的改善。
目前，在亿帆医药着手推广缩宫素鼻喷雾剂后，该款产品的销售额已有大幅改观。年医院缩宫素鼻喷雾剂的销售额达到万元，同比增长65.87%。同时在整个缩宫素市场中，鼻喷雾剂也占据了9%的市场份额。作为一款非必须床前用药来讲，成绩相当喜人。凭借亿帆医药的营销能力以及缩宫素鼻喷雾剂良好的临床疗效，以及“二孩放开”等政策红利未来该款产品有望为公司带3-5亿元的收入。
四、借助并购优势，实现研发能力一步到位
1.研发投入显著增加，公司核心竞争力持续增强
亿帆医药在经历一些列结构化改革后，对公司的研发业务极为重视。自年后，公司研发投入出现了巨大增长。研发总投入由年的万元增长至年的2.71亿元年均复合增长率高达%，研发人员规模也由14年的人增加至16年的人，年均复合增长率达到%。迅速增加的研发投入以及研发人员规模将为公司提供持续的创新动力。
值得注意的是，年公司资本化研发投入为1.65亿元，出现较大数额的增长。主要系上年度购买的国药一心血液肿瘤等项目按照合同约定交付成果研发投入资本化所致，同时也说明了公司布局血液肿瘤管线的战略在有序推进。
截至目前，亿帆在研项目24项，部分已取得阶段性进展，丰富的在研产品梯队，将为公司的发展提供不竭的发展动力。二氮嗪口服混悬液、氯法拉滨注射液、卢非酰胺片、F-等四个在研产品已申报国家重大新药创制科技基金项目，并获受理。在研产品F-提前获得CFDA批准进入三期临床；在研产品A-获得澳大利亚Alfred医院伦理委员会批准进入一期临床。
2.收购国药一心，布局肿瘤药物领域
年7月21日，亿帆生物与国药一心签订《技术转让（技术秘密）合同》，国药一心将其合法拥有的血液肿瘤类在研品种共7个、血液科相关产品1个的相关技术以总价2.35亿元人民币全部转让给亿帆生物。
近年来，肿瘤药物领域增速较快，市场发展前景广阔，肿瘤药物领域是亿帆医药产品的一个重点发展方向。恶性肿瘤包括实体瘤和血液肿瘤，而血液肿瘤主要包括各类白血病、多发性骨髓瘤以及恶性淋巴瘤。白血病占常见恶性肿瘤的第八位，淋巴瘤也是在前十位，并且发病率逐年升高，多发性骨髓瘤的整个发病率在血液恶性肿瘤里面占10%，在国内也呈上升趋势。
在中国多数企业以实体瘤为目标市场，通过这次技术受让，亿帆医药在血液肿瘤领域形成了中短期和长期项目相结合的一条产品线，既有口服制剂，也有注射剂；既有传统化药，也有小分子靶向药物；同时含有长春新碱脂质体和两性霉素B脂质体这样的特殊制剂，在丰富产品线的同时也会促进公司特殊制剂研发、生产平台的构建，此举完全符合公司的长期发展战略。
此次受让的技术如能取得CFDA生产许可并形成规模化生产和销售，不仅会丰富公司的产品线，而且会让公司成长为中国血液肿瘤药物领域的领先者；同时基于公司在皮肤科领域已有优势，依靠伏立诺他胶囊及后续皮肤肿瘤的在研产品线会让公司成长为中国皮肤肿瘤领域的领导者。血液肿瘤和皮肤肿瘤药物领域将成为公司今后主营业务中的重要产品系列，这将有利于公司形成新的利润增长点，有利于提高公司的核心竞争力和持续盈利能力，对未来发展产生积极影响。
（1）伏立诺他胶囊
伏立诺他胶囊原研产品为6年10月26日美国食品和药品监督管理局(FDA)批准的默克公司的Zolinza，是一种一种组蛋白去乙酰酶(HDAC)抑制剂。能通过诱导细胞分化、阻断细胞周期、诱导细胞调控而发挥作用。治疗加重、持续和复发或用两种全身性药物治疗后无效的皮肤T细胞淋巴瘤（CTCL，一种非霍奇金淋巴瘤）。该药被认定为孤儿药，目前该产品尚未进入国内市场。
（2）氯法拉滨注射液
氯法拉滨通过抑制核苷酸还原酶，减少细胞内脱氧三磷酸核苷酸数目来抑制DNA合成，并通过竞争性抑制DNA聚合酶而结合入DNA链，从而终止了DNA链的延长以及抑制了DNA的修复。原研由美国健赞（GENZYME）公司年12月底美国批准上市。目前已在欧盟25个成员国上市。商品名CLOLAR。国内2家报产，19家临床。
氯法拉滨作为第一个用于儿童白血病的治疗药物，不但能为广大的患儿减少痛苦，也给企业带来可观的经济效益。本品在美国上市价格为.94美元/瓶。年世界销售额$64million，年$81.3million，年$.9million，年$million。年增长率26%-27%。随着潜在适应症的不断扩大，市场前景良好。
（3）二盐酸组胺注射液
二盐酸组胺注射液原研产品为EpiCept公司的Ceplene（histaminedihydrochloride）用于持续缓解和防止急性髓细胞样白血病（AML）成人患者首次缓解治疗后的复发，于年上市。本品应与小剂量白介素-2联合用药。本品已获准在欧盟27个成员国以及冰岛、列支敦士登和挪威上市。目前该产品尚未进入国内市场。
（4）普乐沙福注射液
普乐沙福注射液为美国FDA年批准的Genzyme公司的plerixafor（Mozobil）。其与粒细胞集落刺激因子（G-CSF）联合用药，调动造血干细胞的采集和自体在非霍奇金淋巴瘤（NHL）和多发性骨髓瘤（MM）患者外周血。本品还被获准作为罕用药物。目前国内主要通过委托香港致泰药业代为进口。
（5）达沙替尼原料及片剂
达沙替尼属多酪氨酸激酶抑制剂，用于已经治疗，包括甲磺酸伊马替尼（Imatinibmesylate/Gleevec）耐药或不能耐受的慢性骨髓性白血病所有病期（慢性期、加速期、淋巴系细胞急变期和髓细胞急变期）的成人患者。
达沙替尼目前在国内拥有非常良好的发展态势。-年医院销售额年均复合增长率达到%。其中，达沙替尼国内首仿为正大天晴的依尼舒片，其销售额从年的不足2万港元上升至年的万港元，CAGR为86.19%。亿帆医药或将于年底报产达沙替尼，预计将为公司带来巨大收益。
（6）硼替佐米原料及注射剂
硼替佐米原研厂商为武田（商品名：万珂），强生获美国外销售权，是首个上市的蛋白媒体抑制剂类药物。年强生硼替佐米全球销售额约为12.24亿美元。该药品用于多发性骨髓瘤患者的治疗。
国内市场硼替佐米注射剂总体保持了一个较为稳定的增长速度，平均单价也基本维持在1元左右。亿帆医药硼替佐米目前处于待报产状态，预计年二季度前完成报产，未来有望为公司带来高额收益。
（7）长春新碱脂质体注射液
长春新碱脂质体注射液原研产品为美国FDA年批准Talon制药生产的Marqibo，产品主要用于治疗二线或复发性成年费城染色体阴性（Ph-）急性淋巴细胞白血病（ALL）患者或者是两次或以上治疗后复发病情恶化患者。这种疾病（ALL）是一种呈“快速进展性”的血液和骨髓癌症，在儿童中较成年人更常见。该药被认定为孤儿药。
（8）两性霉素B脂质体
两性霉素B脂质体注射剂适用于系统性真菌感染者；病情呈进行性发展或其它抗真菌药治疗无效者，如败血症、心内膜炎、脑膜炎（隐球菌及其他真菌）、腹腔感染（包括与透析相关者）、肺部感染、尿路感染等。
年国内市场两性霉素B脂质体冻干粉针销售额为万元，较年下降1.38%。目前国内市场上两性霉素B脂质体注射剂有两个品种，上海新亚药业有限公司所生产的锋克松占比最高，达到54%。BenVenueLaboratories,Inc.所生产的安浮特克则占比46%。
从形态上来讲，1）锋克松以脂质体包裹两性霉素B，是唯一真正意义上的的两性霉素B脂质体。2）安浮特克主要由一些片状结构的脂质胆固醇硫酸酯与等量的两性霉素B混合包裹而成。3）还有一种商品名为Abelect的产品为两性霉素B脂质体复合物，它在两性霉素B的分子上接上了2侧链，形成了脂质体与两性霉素B交织的带样结构，目前该款产品尚未在国内上市。
3.海外并购DHY，公司研发已放眼国际
除了不断提升研发投入外，公司还将放眼于海外。年公司斥资10个亿收购DHYCO.,LTD53.80%的股权。DHY公司为境外投资平台，主要资产为长期股权投资，其长投单位主要为上海健能隆以及北京健能隆、浙江健能隆两家孙公司，主要从事新药的研发和临床研究以及先关产业化。
公司通过收购DHY公司，获得了两个先进的新药研发平台（DiKineTM双分子平台，ITabTM免疫抗体平台），已成功开发了一系列处于临床和临床前阶段的创新型大分子生物药。其中第三代创新药贝格司亭（F-，长效G-CSF-Fc）已进入全球和中国的三期临床，自主首创新药普罗纳亭（F-，白介素-22-Fc）已进入两项国际二期临床和完成中国一期临床，同时正在进行孤儿药的申请。肿瘤免疫双特异性抗体新药A-将进入国际一期临床，长效生长激素F-将进入临床申报，这大大提升了公司药品制剂自主研发的实力。
F是新三代重组人粒细胞集落刺激因子（G-CSF）类药物，独具长效、强效的特点。目前主要用于治疗肿瘤患者在放化疗过程中引起的粒细胞减少症，以防止患者死于癌症和其它并发症。
第一代和第二代重组人G-CSF都是G-CSF单分子。由于G-CSF受体的激活必须通过G-CSF配体的双分子聚合过程，健能隆应用Fc融合蛋白技术研发了F-（贝格司亭），它含有重组人G-CSF双分子。从空间结构上更容易形成G-CSF配体-受体二聚体复合物，该分子具有国际国内专利。在临床前试验中发现F-可以产生比重组单体rhG-CSF，包括rhG-CSF和pegfilgrastim,更强的受体激活信号,从而加快了实验动物骨髓嗜中性粒细胞的分化与增殖。另外，双分子G-CSF有可能解决肿瘤病人化疗后发生重度嗜中性粒细胞减少症的医学难题，F-具有成为最佳重组人G-CSF药物的潜力。
F-已经完成了7个临床试验，包括国际多中心临床II期试验，和国内多中心临床II期试验。试验主要目的是评价F-在肿瘤患者化疗后的安全性和有效性(即治疗化疗引起的嗜中性粒细胞减少症)。该产品目前已经进入国际临床III期，国内进入临床III期申报阶段。
年10月10日，健能隆收到美国FDA批复文件，FDA通过“特殊方案评估”（specialprotocolassessment,SPA）程序，与健能隆达成有关F-国际III期临床试验方案（GC--05方案）具有约束力的协议，同意健能隆使用该“特殊方案评估”开展III期临床试验。在SPA获得批准以后，新药研发单位按照FDA批准的临床方案进行研究的情况下，其新药上市申请成功的概率会显著增加。
该款产品直接对标AMGEN的Neulasta，在保证质量与疗效与原研相同的前提下，在产品剂量、用药便利性及价格等方面具有一定的优势。近三年来Neulasta的全球销售额在46亿美元以上，根据目前Neulasta70%的G-CSF市场份额计算,全球G-CSF的市场规模大概为66亿美元。如果F按预期于年登陆美国，F-将有机会取得10亿美元的市场预期。
F是全球首创的生物在研药，是一种CD4+Th1（Th17）细胞分泌的细胞因子，属于细胞因子IL-10家族。作用机理上F是通过STAT3通路发挥其对包括肝、胰腺等组织细胞进行保护与恢复的机能的。除了胰腺以及酒精性肝炎的适应症外，F还能有效针对急性移植物抗宿主病（GvHD）。根据IMS的相关报告，美国每年急性移植物抗宿主病的病人大约为2人左右，平均每年F花费金额约为12万美元，据此推算出该药针对GvHD这一适应症的市场国模大概为3亿美元/年，同时由于F针对于GvHD可以申请为孤儿药，未来也将为公司带来巨大的收益。
五、受益于环保政策，公司今年原料药业务有望高速增长
1.长期维持泛酸钙龙头地位，原料药业务为公司带来持续收入
亿帆医药原料药业务已有20多年，其主要涵盖D-泛酸钙以及泛醇的生产与销售。在产品技术、工艺、质量、品牌及市场占有率等方面均处全球领先地位，非轻易可撼动。泛酸钙又名维生素B5可用于医药、食品及饲料添加剂。是辅酶A的成分，具有参与碳水化合物、脂肪和蛋白质的代谢作用，临床用于治疗维生素B缺乏症，周围神经炎，手术后肠绞痛。广泛用于医药、食品、饲料、化妆品行业中。泛醇又名维生素原B5,在生物体内有相同的代谢过程，同样被广泛用于食品以及化妆品等相关行业。
亿帆医药原料药生产工艺稳定，对市场把控能力较强。从毛利率上来看，近年来公司泛醇的毛利率较为稳定，大约维持在30%左右，反应出了公司较为稳定的生产工艺，以及对上下游供应商的控制力。而泛酸钙的毛利率则受市场表现较为明显，容易出现暴涨暴跌的的情况。但毛利率最低仍然维持在30%以上，可以看出公司对于泛酸钙市场的把控能力较强。
泛酸钙行业具有寡头垄断的特点，全球具有维生素B5成产能力的厂家主要有亿帆医药、山东新发、山东华辰以及国外的帝斯曼、巴斯夫。目前全球产能约20吨，主要集中于我国，全球维生素B5价格主要由国内生产商决定。其中亿帆医药市场占有率为40%-45%，在产品技术、工艺、质量、品牌及市场占有率等方面均处全球领先地位。
2.得益泛酸钙涨价，年毛利润可达15亿元
维生素B5的生产过程中会产生较多的废水、废气、废渣。废气主要包含甲醇、乙酸乙酯、氨气3-羟基丙腈等；废水主要污染物丙烯腈、SS；固废主要为脱色过程中产生的废活性炭、蒸馏过程中蒸馏残液、废菌丝体、催化剂等。
近期，由于国务院发布《关于印发水污染防治行动计划的通知》，要求年底前，制药（抗生素、维生素）行业实施绿色酶法生产技术改造以及相关环保督查的影响，环保压力持续升级。山东新发和山东华辰停产并进行安全检查，8月底九月初复产仍然存在悬念。而亿帆医药因掌握微生物酶法拆分生产D-泛酸钙的相关工艺，生产污染较小，因此受此次环保核查影响不大。同时公司在关于山东新发侵犯亿帆该技术的商业秘密一案中获得终审胜诉，未来亿帆医药有望在泛酸钙领域占据更大市场份额。
由于国内三大泛酸钙生产厂家已停产两家，泛酸钙的供给端出现缺口，-年整个泛酸钙市场价格出现大幅度。价格的上涨为亿帆生物带来了高额利润，同时由于另外两家企业复产时间尚不明朗，未来一段时间内泛酸钙价格将有可能继续保持高位。但同时值得注意的是兄弟科技0吨泛酸钙产能有望在四季度释放，该产能如果全部释放，将会弥补目前泛酸钙的大部分产能缺口，因此泛酸钙价格有可能在年底回落至合理价格。
年泛酸钙价格在7月份从元/kg陡增至元/kg，9-10月份价格一路飙升至元/kg。目前价格已回落至元/kg以下。结合亿帆医药泛酸钙年产能在0吨左右以及泛酸钙订单3个月的滞后期来看，年全年泛酸钙销售收入有望超过20亿元，毛利润将可能达到15亿元左右。
六、投资建议
制剂业务预计17年、18年净利润分别为3.5亿、5亿，随着新进医保品种的放量预计20年制剂业务有望实现10亿左右净利润，给予行业平均30倍估值，长期预估亿市值。
原料药业务预计17年、18年、19年分别实现净利润分别为10亿、11亿、7亿，目前市场原料药业务估值15-20倍，给予公司折价10倍估值，三年保持稳定估值亿。
健能隆在公司目前的估值体系中还未体现，预计19年F将实现销售，全球销售成熟后预计销售10亿美金，净利润3-4亿美金，虽然目前该产品三期临床进展顺利，但是距离上市销售一段时间，给予折价估值亿。
预计公司-年EPS分别为1.10、1.28、1.41元，对应PE分别为23、20、18倍。鉴于医保对于公司制剂端的放量影响以及健能隆相关产品的未来收益，我们看好公司未来发展空间和潜质，年看到亿市值。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
七、风险提示
各省医保推行进度较慢；新药审批进度不符预期；泛酸钙市场价格下降。
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