核心观点
公司概况：华立系旗下核心中药产销平台
公司为华立系两大医药上市公司之一，是在拥有近四百年历史的四大古药店之一叶开泰的基础上组建而成，业务包括工业和商业两部分。医药工业以儿科和妇科OTC用药为主，核心产品为龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血和健胃消食片，公司打造健民、龙牡和叶开泰三大品牌，驱动核心大品种、儿科用药以及精品中药三条主线发展。
总裁更迭、大股东定增、股权激励，十年战略新起点
①新任总裁徐胜经验丰富。年到任健民前，曾先后履职太极集团和昆药集团昆明中药厂，任职昆中药期间，扭转业绩下滑趋势，3年收入翻4倍，被集团寄予厚望委任健民。②健民品牌积淀深厚，产品丰富。龙牡壮骨颗粒为国家5个一级中药保护品种之一，叶开泰历史四百年，公司独家准独家品种66个，发展潜力巨大。③定增加员工持股，管理层和股东利益一致。年公司发布定增预案，大股东认购76%，股权从25%提高到37%，显示集团对公司的重视；60位核心员工持股计划认购6%，徐胜占计划的28%。
龙牡壮骨更新换代，增补基药产品多层次驱动
①核心产品龙牡壮骨颗粒更换包装，梳理价格体系。龙牡为双跨品种，OTC端公司更换包装提价，渠道商更有动力推广，医院端公司加强推广力度，龙牡明年去库存有望结束。②二线产品公司小金胶囊、健脾生血和小儿宝泰康新进版基药目录，目前处于快速增长阶段。③潜力品种，公司以叶开泰为品牌梳理精品中药、饮片以及国医馆业务。公司以“飞龙”、三菁等六大战略推动业务发展。体外培育牛黄为公司隐性优质资产。
16-18年业绩分别为0.70元/股、0.85元/股、1.01元/股
公司市值小，优秀管理层、深厚品牌积淀、战略提升构建以中药为核心，以儿科产品为特色的中医国药生态系。我们预计公司16/17/18年EPS至0.70/0.85/1.01元（年EPS为0.56元），目前股价对应PE46/38/32倍，维持“买入”评级。
风险提示
产品推广进度低于预期风险；公司内部整合风险；
正文公司概况：华立系旗下核心中药产销平台四百年叶开泰，以药健民年公司前身武汉市健民制药厂在拥有三百六十多年历史的四大古药店之一叶开泰药店基础上组建，其后年联合中国药材集团公司、中国医药集团总公司共同发起成立股份公司，并于年在上交所上市。公司业务从成立之初就包含医药工业和医药商业两部分。年，公司营收22.81亿元，同比增长30%，扣非后净利润6,万元，同比下降39%。工业部分收入7.24亿元同比增长10%，商业部分因子公司维生快速增长97%，收入达到16亿元。其中医药工业营收和毛利分别为7.24和4.20亿，占比32%和89%，为核心利润来源。妇幼中成药主导、三大主线布局医药工业以儿科和妇科OTC用药为主，核心产品为龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血颗粒和健胃消食片，年营业收入占比为52%。工业制药主体为叶开泰、武汉健民中药工程和武汉健民大鹏。其中叶开泰由原武汉健民集团随州制药、武汉健民随州楚天药业和武汉健民楚天外用药合并设立而成，年贡献万元净利润，同比下降8%。公司未来将以现有的三大品牌驱动三大主线：健民品牌、龙牡品牌和叶开泰品牌，驱动龙牡壮骨颗粒等大品种、儿科用药产品以及精品中药三条线发展。儿科用药健民具备深厚基础，目前已经有40多个产品；精品中药叶开泰具备品牌和产品的双重优势。总裁更迭、大股东定增、股权激励，十年战略新起点新总裁履历丰富，任职昆中药业绩突出健民集团原本为湖北国资委控股公司，年股改后华立集团受让武汉国资和武汉华汉投资股份后，成为公司控股股东持股25.15%，其中华立集团直接持股0.06%，通过资管计划“华安未来资产－宁波银行－华立集团股份有限公司”持股3.02%，并通过旗下医药平台华方医药科技有限公司控股22.07%。华立集团拥有昆药集团、健民集团2家A股上市企业，集团聚焦医药产业，通过华方医药平台布局了植物药企业昆药集团、中药OTC企业健民集团，作为华立旗下重要的医药企业，公司一直为集团所重视，但是作为湖北本地龙头医药企业，历史上又经历复杂股改过程，和集团之间的管理层关系一直没有理顺。年集团聘任原昆明中药厂总经理徐胜先生为公司总裁，徐胜历任太极集团绵阳制药厂总经理，昆药集团子公司昆中药总经理。年任职昆中药总经理后，中药厂扭转了业绩下滑趋势，收入从年的1个多亿增长至年的4亿元，净利润从万增长至万元。品牌深厚、产品丰富、叶开泰战略全面提升徐胜的精品中药战略曾在昆中药获得成功践行，我们认为新总裁在健民集团、叶开泰可以移植昆中药的丰富经验，并且健民资质更胜昆中药。精品中药需要品牌与产品两方面优势：徐胜在健民打造三大品牌，①健民品牌，公司修改“武汉健民”的传统定位，通过“健天下，民为贵”这一理念将品牌定位提升，打造大健康品牌。②核心产品龙牡壮骨颗粒是和东阿阿胶、云南白药、片仔癀、六神丸齐名的5个一级中药保护品种，公司改变传统的孙悟空的logo，设计了“龙龙”和“牡牡”两个男孩和女孩卡通形象，未来品牌下会有几十个儿童药的产品线。③叶开泰和北方的同仁堂、南方的陈李济作为中华老字号，先后在-年间创立，素有中医药“初清三杰”的美誉，公司年将随州药业恢复叶开泰名称。产品上，健民母公司拥有23个独家或准独家品种，其中2个品种小金胶囊和健脾生血进入基药目录，包括便通胶囊等共7个产品为国家医保目录产品；子公司叶开泰拥有43个独家准独家品种，其中小儿宝泰康颗粒为基药品种，安眠补脑口服液、雌二醇凝胶为医保目录产品。目前公司仅龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血、便通胶囊、小儿宝泰康和健胃消食片收入规模较大，其它品种大多为几十、几百万的收入规模，发展潜力巨大。6大战略针对各产品市场推动。首先是针对大品种的“飞龙”战略，主要是推动龙牡壮骨颗粒、健民咽喉片等成熟期的产品提升市场，进阶做大。二是处方药战略，命名为“蓝鹰计划”，以产品研发和公共事务为两翼，紧紧围绕专家学者打造健民的学术营销队伍，快速反应，效率为先。三是OTC战略，命名为“菁合”战略，对接大的连锁企业，合作经营精品国药。四是第三终端战略，命名为“菁盟”战略，借助联盟的力量，实现基层市场跨越增长。五是大健康战略，命名为“菁粹”战略，通过系列大健康养生产品的打造，谋局未来。六是新媒体传播战略，命名为“云龙”战略，取“云从龙”之意，借助互联网快速发展大势，迅速提升企业和产品品牌。大股东定增彰显信心，员工持股绑定共同利益公司10月份发布定增预案，以25.17元/股的价格，募集资金总额不超过11.4亿元。发行对象为华立集团、周景春、赛领投资、健民集团员工持股计划，其中华立集团现金8.68亿认购定增总额的76%；员工持股计划现金7,万元认购定增总额的6%。定增前，实际控制人汪力成合计持股25.25%，市场担心集团将重点放在另一医药上市平台昆药集团而非健民集团上。本次公司大比例参与定增后，汪力成合计持股7,万股，提高到36.78%，市场疑虑有望消除。健民集团员工持股计划采取认购非公开发行股票方式取得健民集团股票，认购金额不超过7,万元，股份数量不超过万股，占定增总额的6%。参与的核心人员共60人，其中总裁徐胜认购2,万元，副总裁、董秘胡振波等4人各认购万元；剩余4位董监高认购万元，其他核心人员认购3,万元。龙牡壮骨更新换代，增补基药产品多层次驱动历年以来，龙牡壮骨颗粒占公司营收40%左右，利润50%以上，公司业绩来源单一风险较高。年，公司小金胶囊、健脾生血片/颗粒及小儿宝泰康颗粒入选新版基药目录；已发布基药增补中，龙牡壮骨颗粒进入青海省基药增补目录，便通胶囊、小儿化毒散进入安徽省基药增补目录。随着基药招标逐渐完成，几个产品将在随后几年成为公司新的强力业绩引擎。龙牡壮骨颗粒：新老包装更迭，多渠道促进销售龙牡壮骨颗粒是公司针对儿科市场的主要品种，国家首批三个一级中药保护品种之一，双跨处方OTC，历来为公司主要的营收来源。可以强筋壮骨，和胃健脾，用于治疗和预防小儿佝偻病、软骨病。年销售收入为1.91亿元，同比下降21.47%，占公司制药产品收入的26%，医院中成药—儿科补充营养剂用药中占比5.2%，排名第四。龙牡壮骨颗粒原本一直以渠道销售为主，国家营改增以及两票制后，公司防范风险主动清理渠道库存，短期内收入下滑，但是长期增长将更为良性。我国有37％的儿童和59％的中老年人缺钙，巨大的需求孕育了巨大的市场。全国13亿人口中，如果有十分之一的人补钙，每人每年的补钙消费元，那么全国的钙市场就达到亿元，一般认为钙市场份额在~亿元之间。目前的补钙产品按照市场细分主要针对三种人群，儿童市场、老年市场和妇女市场。龙牡壮骨颗粒市场份额一度在儿童补钙用药中占90%份额，但是随着补钙市场扩大，竞争加剧，公司市场份额下降。目前公司也认识到市场定位问题，一方面将自身定位为儿童中药调理脾胃促吸收，西药补钙和维生素的中西结合产品。进行OTC市场精准广告投放，医院终端控销保持龙牡壮骨颗粒的稳定增长。另一方面，公司更换包装，摒弃原本的孙悟空形象，开发“龙龙”和“牡牡”两个代表男孩女孩的卡通形象，并且适当进行提价。OTC和商务端目前龙牡壮骨颗粒正处于清理老产品库存，进行更新换代的阶段，处方药端稳步推进，随着渠道、价格的理顺，龙牡壮骨颗粒将迎来稳步发展的阶段。小金胶囊：新进基药妇科潜力品种小金胶囊是公司处方药主要产品之一，新进年基药目录，年营业收入为万元，占工业营收比8.71%，同比增长18.29%，过去八年复合增速达到43.97%，是公司增速最快的产品，医院中成药中，小金胶囊占同类品种的50.58%，排名第一。小金胶囊源自古方小金丹，武汉健民在其基础上进行剂型改造，使用独特的炮制工艺，增加了疗效降低了副反应，为国家级四类新药，并入选版基药目录。小金胶囊是公司主要的妇科用药产品，可以散结消肿，化瘀止痛，主要用于女性乳腺增生、乳腺炎、子宫肌瘤和卵巢囊肿。数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
乳腺增生病又称乳腺结构不良，中医称之为“乳癖”，肝郁气滞、情志内伤，肝肾不足、冲任失调是引起乳癖的重要原因。此病是妇女乳腺疾病中的常见病，高发年龄段为30～45岁，在育龄妇女中发病率高达80%～90%，其中约有2%～4%的患者可发生囊性增生而癌变，因此治疗乳腺增生药物的市场规模也在不断扩大。年在所有妇科类中成药中，乳腺增生中成药市场约占妇科类中成药市场的13%，医院收入约2.1亿元。我们认为小金胶囊凭借绝对的疗效以及新进基药身份，未来将成长为5亿等级的产品。小金胶囊国内有两家生产企业，为武汉健民和天基生物，但是公司为小金胶囊的原研厂商，产品为优质优价定价，公司0.35g*12的平均中标价为44.77，天基生物0.3g*12的中标价为31。年开始的基药招标进度低于预期，我们预计随着基药招标在各省份落地执行，小金胶囊的销售收入也将不断增长。健脾生血：新进基药中药保护二级品种健脾生血是公司独家的中药保护二级品种，包括颗粒剂和片剂两种机型，均进入新版基药目录。年，健脾生血收入为万元，同比增长36.65%，医院中成药—补气补血类用药的补血用药亚类中占比0.99%。近年来，销量增速不断加快，在年将成长为收入上亿的另一个品种。小儿因先天禀赋不足或者后期感染缺血时，病变主要在病变主要在脾肾心肝，血虚不荣是主要的病理基础，因此补血需和健脾相结合。健脾生血有效成分包括党参、茯苓、白术、鸡内金和硫酸亚铁，可以健脾和胃、养血安神，可以有效用于小儿以及成人脾胃两虚型缺铁性贫血。
体外培育牛黄为公司隐性优质资产目前公司于5年参股的健民大鹏药业盈利不断提升，健民大鹏主业为体外培育牛黄的研发、生产和销售。年实现营业收入1.71亿元，净利润万元，分别同比增长22.67%和28.72%。中药一类新药，等效替代天然牛黄牛黄是一味名贵中药材，具有清心、豁痰、开窍、凉肝、息风、解毒功能，用于治疗高热神昏、惊厥抽搐、中风、痰迷、癫痫发狂、咽喉肿痛、口舌生疮、痈肿疔疮等疾病。市面上牛黄中成药近种，其中42种急诊用药更必须使用天然牛黄或体外培育牛黄。但是，由于我国天然牛黄产量低，靠宰杀黄牛获取天然牛黄的概率只有1～2‰，而进口牛黄又有疯牛病的危险，因此国家自年陆续批准了3个牛黄代用品：人工牛黄、培植牛黄和体外培育牛黄。但是人工牛黄药物包括胆红素在内的有效成分含量远低于天然牛黄，自然的价格也极为低廉，相对于天然牛黄10-15万元/公斤的天价，人工牛黄约为元/公斤。体外培育牛黄是蔡红娇教授根据生物体内胆结石形成原理，历经30多年研制的中药一类新药，被称为我国建国50多年来中药领域的最高成就。经国家批准的质量标准检测结果表明：其技术参数、质量指标、功能及主治与天然牛黄一致，可以等同替代天然牛黄。该项目多次获得国家发明专利、国家技术奖项以及课题计划等，并入选入选5版《中华人民共和国药典》。市场策略驱动、政策东风护航虽然健民大鹏的体外培育牛黄“蔡氏丑宝”相对于人工牛黄以及自然牛黄存在明显的优势，但是历年来市场并没有太大起色。体外培育牛黄将自身定位为“中高档的牛黄新资源”，但是比上名声效用不足，比下价格劣势明显，市场混乱期间下游厂商并没有足够动力更换原料。但是我们认为这种趋势已经开始改变。首先的利好来自政策层面，为了整顿牛黄用药市场混乱，年国家药监局发出了整顿牛黄中成药行业的信号《关于牛黄及其代用品使用问题的通知》，规定禁止42种临床急重症用药以人工牛黄代替天然牛黄。其后SFDA以及国家发改委连续下发文件进行不同牛黄使用规则的界定，体外培育牛黄在政策层面获得肯定与护航。其次，大鹏分析原本市场战略的不足，制定了“战略联盟大客户模式”。即通过最惠供货、产品升级、品牌联动、平台共建、捆绑销售、渠道共享、营销支持等方式，让下游企业低成本且没有后顾之忧地完成产品的升级和品牌的再造，解决原本价格高涨、消费者无法认同的主要障碍。?客户关系：从传统的业务关系转变为战略联盟合作体关系。?对联盟伙伴的支持政策：1、以蔡红娇教授为首的专家团队全程支持新产品应用过程中的问题；2、以优惠价格为联盟成员提供体外牛黄原料药；3、协助合作伙伴制定关于体外培育牛黄系列产品的包装、价格、促销政策等；4、与战略合作伙伴实施全面的“蔡氏丑宝”品牌联动，与其他支持政策相融合。原料、制剂双轮驱动空间我们认为体外培育牛黄的主要问题并非市场空间问题，目前牛黄市场95%以上为人工牛黄，天然牛黄和培植牛黄市场份额很低，并且没法实现大规模工业化生产。实施联盟战略后，以江西樟树药业大活络丸第一单开始，公司先后与广西梧州制药、广药、上药、哈药等企业先后签订销售订单0多公斤，我们很快公司年销售额将达到5公斤，每年新增销售收入约为5亿元，利润约为1亿元。而整个市场的潜在空间约为吨左右，市场空间远未达到饱和程度。除牛黄原料外，公司也生产含牛黄原料各种中成药，实现原料药和制剂的上下联动，并且也可以通过这种方式宣传、检测体外培育牛黄。风险提示产品推广进度低于预期风险；公司内部整合风险；敬请雅正！联系人：吴文华
成长需要阳光和雨露，新财富恳请您支持专业勤奋、真诚务实的广发医药团队！
团队成员首席分析师罗佳荣上海财经大学硕士，5年证券从业经验，曾任职于申银万国证券研究所，年加盟广发证券发展研究中心
首席分析师张其立清华大学硕士，6年证券从业经验，曾任职于中信证券、国信证券，年加盟广发证券发展研究中心
资深分析师吴文华浙江大学学士，华东师范大学硕士，2年证券从业经验，年加盟广发证券发展研究中心
高级分析师冯鹏北京大学硕士，曾任职于华融证券，年加盟广发证券发展研究中心
分析师马帅上海交通大学硕士，年加盟广发证券发展研究中心
分析师蔡强中南大学湘雅医学院硕士，美国西北大学访问学者，年加盟广发证券发展研究中心
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