投资要点
推荐逻辑：1）公司为医药流通未来“3+X”格局中的3大全国性流通企业之一，内生与外延均将受益于“两票制”新政，分销业务加速增长迹象明确；2）零售的DTP药房存处方外流预期，工业领域长短期均有持续增长动力；3）上海市国企改革已启动，存员工持股预期；4）预计未来3年利润复合增速13-15%，当前对应年PE仅15倍，其估值被低估。
分销：借“两票制”东风，内生外延均迎来发展契机。“两票制”实施后，龙头公司将迎利好，未来医药流通格局呈“3+X”：“3”为全国性公司国药控股、华润医药、上海医药，其市占率合计约38%，预计3年后达到50%以上；“X”为区域性龙头，预计3年后本省的市占率达30-50%。全国性龙头尚不存在成长天花板，公司商业将迎来内生和外延式增长。外延方面，上海医药是为数不多的、对大标的有并购能力的公司，外延动力充足，未来3年发展目标是扩展到26-28个省份；内生方面，公司前期已进行了良好的业务布局，医院比例从年的27%提升至72%、覆盖医疗机构数超过年的2倍，非优势区域业务迎来放量契机。预计未来3年公司分销板块增速为约18%。
零售：“DTP+大健康云商”布局处方外流。处方外流为零售行业未来最大增长点，公司零售业态丰富，包括连锁药店、合办药房、DTP药房等，可多方位承接处方外流。DTP药房在公司零售板块中最具看点，该模式已打通处方药产业链，在新特药领域实现处方外流，公司目前拥有国内最大的DTP业务，年销售额25亿元，市占率约30%，医院实现HIS系统的对接，有望抢占处方外流先机。公司正在通过“大健康云商”探索完整的互联网健康管理模式，医院、药企、药店、患者之间互联互通的平台，未来平台的盈利点或将从DTP业务向健康管理延伸，实现互联网医疗盈利模式的落地。
工业：产品策略、医保目录调整、一致性评价、研发、制剂出口等酝酿长期增长。1）实行产品聚焦与渠道整合，占工业收入比重60%的高毛利率重点品种增速维持10-15%，盈利能力不断提升；2）重点品种双歧杆菌三联活菌、注射用二丁酰环磷腺苷钙、瓜蒌皮、多糖铁复合物、强肾片等（合计占工业收入比约10%）有望在年新一轮医保目录调整中进入全国医保；3）年提早布局一致性评价，已启动50余个品种，有望占领市场先机；4）重视产品研发，研发支出占工业收入比例达5%，储备1类新药多替泊芬、7类新药TNFa受体Fc融合蛋白、2类新药CD20单抗等抗肿瘤、心血管领域的多个重磅品种；5）瑞舒伐他汀获FDA批准，预计未来2年将有10多个品种在海外市场获批上市。
盈利预测与估值：采取相对估值，给予年工业业务15倍PE，商业业务25倍PE，公司合理股价为27.95元/股。公司各业务均是细分行业翘楚，龙头优势突出，在行业变革中强者恒强，布局的大健康等业务酝酿新增长点，且存国企改革预期。现处于配置龙头好时机，维持“买入”评级。
投资要件
关键假设
分销板块：分销行业增速与医药行业整体（10%）同步，借“两票制”契机，公司作为龙头，增速远高于行业，抗风险能力强，在小规模企业毛利率下滑的背景下仍毛利率保持稳定。
零售板块：零售行业增速与OTC行业（8-10%）同步，公司具备规模优势，提前布局DTP药房，在处方外流上抢占行业先机，未来增速将继续高于行业；由于业务结构已稳定，毛利率下滑趋势缓解，预计维持在年上半年的水平。
工业板块：未来三年工业板块中占工业收入比重60%左右的重点品种增速维持在行业增速以上（约10-15%），非重点品种保持持平；在重点品种的带动下，毛利率呈结构性上升。
我们区别于市场的观点
市场普遍认为分销业务未来3年最大的看点在于“两票制”带来的行业整合，公司作为国企，外延并购执行力低于民企。我们则认为在流通市场上，国企和民企的侧重点不一样，国企并购频率低，但主要专注大型标的，民企并购频率高，但对大型标吞并能力较弱。公司为渠道资源丰富的国企，正在进行全国布局，扩张诉求强烈，在大型标的上外延预期强烈。
市场普遍认为公司分销业务体量庞大，内生增长乏力。我们则认为尽管公司的分销业务已布局了20余个省份，但目前90%以上的收入由华东、华北贡献，非优势区域发展空间大，目前“两票制”新政的出台有望减轻医药流通的区域特色，尤其是部分小流通商的淘汰将为公司的异地业务放量提供契机，公司内生增长迎来提速契机。
市场普遍认为公司工业产品已步入成熟周期，未来增长乏力，我们则认为在产品策略、医保目录调整、一致性评价、研发、制剂出口等酝酿方面均有亮点，具备长期增长动力。
股价上涨的催化因素
“两票制”政策在各省的落地；“医药分家”相关政策出台；外延并购兑现。
估值和目标价格
我们采取相对估值的估值结果，估计年公司工业业务利润占比46%，商业业务利润占比54%。工业贡献归母净利润约17亿元，对应EPS0.63元；商业业务贡献归母净利润约19.9亿元，对应EPS0.74元。给予年工业业务15倍PE，商业业务25倍PE，公司合理股价将为27.95元/股。若按照14-15%的复合增速，则公司年可达到55亿净利润，给予18倍PE，则3年后公司市值将突破千亿。
投资风险
“两票制”、“医药分家”政策出台及推进或不及预期；工业业务产品降价风险；商业业务全国扩张或不及预期风险；外延并购推进及成效或不及预期风险；国企改革不及预期风险。
1公司是国内医药工商业龙头，国企改革预期强烈
1.1上实集团医药业务唯一载体，存国企改革预期
公司于年上市，上市之初的核心资产为上海四药。年进行了资产置换，置出上海四药，置入上海市医药有限公司、上海医药工业销售有限公司、上海天平制药厂，组建成立“老上药”。年，上实集团掌握对上药集团的控制权。年，上药集团吸收合并上实医药、老上药和中西药业三家上市公司，形成上海医药集团股份有限公司（“新上药”），同时将上实集团（含上药集团）73.85亿元医药资产注入上海医药，实现上实集团医药业务的整体上市。
公司大股东为上实集团，实际控制人为上海市国资委。上实集团旗下资产主要覆盖地产、基建、消费品、医药四大领域，公司是上实集团医药业务的唯一载体。
随着国企改革试点的全面铺开，年全国和地方的国企改革有望加速，我们认为公司或将迎来政策红利。年1月，上海市国资委、上海市财政局、上海市金融办、上海证监局联合发布《发布本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》的通知，对上海市地方国有控股混合所有制企业开展员工持股试点，将遴选第一批5-10家企业开展首批试点；从试点的4项基本条件来看，我们认为上海医药入围试点预期强烈。
1.2业务贯穿医药全产业链，各子领域均是行业翘楚
经重组整合后的“新上药”业务涉及药品工业、药品分销和药品零售。目前，公司是中国为数不多的在医药产品和分销、零售等方面均居领先地位的医药上市公司。在商务部年6月6日发布的《年药品流通行业运行统计分析报告》中，上海医药批发业务收入排名第3位，仅次于国药股份（中国医药集团）和华润医药；在零售业务收入排名中，上海医药排名第5位，下属最大的药房华氏大药房在连锁药房收入排名第9位。
公司分销领域的核心子公司为上药控股、上药科园；零售领域的核心子公司为上海华氏；工业领域的核心子公司为上海中西、第一生化、上药常药、上海信谊、上药厦中、上海新亚等；研发领域的核心子公司为上药研究院。此外，公司还与罗氏、施贵宝、日本津村等国际制药龙头合作设立参股公司，为具备全产业链布局与全球化视野的大型医药集团。
1.3业绩稳健扎实，政策红利带来成长空间
公司收入主要来自医药分销，年分销占比85%，医药工业占比11%，医药零售占比4%；医药分销贡献46%毛利，医药工业贡献48%毛利，医药零售贡献6%毛利。
公司业绩增长稳健，营业收入保持15%左右，前三季度年营业收入增速和归母净利润增速分别达到14.5%和12.8%。我们认为公司旗下潜力医药工业品种众多；商业业务将显著受益于两票制带来的行业集中度提升，未来在相关政策红利之下有望获得更大的成长空间。
2分销：借“两票制”东风，内生外延均迎来发展契机
2.1行业背景：“两票制”加剧整合，医药流通“3+X”格局明确
随着医保控费的推进，近年来国内医药行业增速持续下滑，自年以来已步入个位数的增长时期。近10年以来医药商业利润率持续走低，毛利率持续下滑，各商业企业均在谋求规模化运营带来的规模化、集中化、高效率。
海外医药流通市场竞争格局较为集中，国内市场则由于区域市场分割、医院垫资压力大、产业链过票加价等原因，竞争格局较为分散，目前全国从事医药流通的企业有家，前十大企业的市占率约47%。
而目前，“两票制”政策有望打破以往“医院关系”主导的市场分割现象，加速行业整合。
国务院医改办会同国家卫计委等8部门于年1月9日联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，至此，国家层面的“两票制”实施方案落地。
“两票制”国家方案对两票制的内涵及相关概念进行了界定：指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。此次文件对相关概念的界定明确，明确了实施两票制采购的医疗机构范围、区域要求和时间要求。并提出对不按规定执行“两票制”要求的药品生产企业、流通企业，取消投标、中标和配送资格，并列入药品采购不良记录。我们认为“两票制”的全国性推开为大势所趋。
截至目前，共有重庆、陕西、安徽、湖南、广东、宁夏、吉林、四川、河北、青海、福建11个省份出台两票制文件或已有相关政策文件提及两票制。
福建省于年执行两票制，安徽是年11月开始执行，另外，广东、陕西和西藏明确执行时间定在年，海南和四川均采取条件成熟的地方推行两票制。大部分省份出台的文件主要为鼓励两票制的施行，具体实施细则尚待完善。从各省份时间进展来看，我们认为年可能是各省两票制落实的关键时间，各省具体政策文件、落实详细工作安排应该会集中在年展开。
两票制对医药流通企业的终端配送能力、资金周转能力、供应链延伸能力提出了较高要求。
一方面考验配送企业在区域市场的分销网络及配送能力，“两票制”前，商业企业的功能为配送、垫资、过票；“两票制”后，“过票”功能受到打击，终端配送能力为流通商存活之根本，无配送能力、终端覆盖面狭窄的商业公司将被淘汰。
另一方面，两票制下医药商业公司直面下游回款压力，资金少、融资难的商业公司将难以背负资金压力而淘汰。
降低占款成本的可行方式是提高医疗机构的存货周转。根据库存持有成本计算方式测算，我国公立医疗机构药品库存周转数每增加1次，流通成本可降低0.44%；回款时间每缩短1天，流通成本约降低0.15%，因此，通过供应链延伸参与医疗机构的存货周转为降低占款成本的可行方式，可提供供应链延伸服务的流通商具备竞争优势。
在两票制出台之前，随着医改的深入和国家对流通行业调控的加强，国内医药商业集中度已有不断提升的趋势。但过去的政策主要从GSP、行业准入入手，主要提升了新进入者的门槛。而两票制的实行则是对存量市场的洗牌，我们预计70%以上的流通商将被收购兼并/清理出局。
参考福建经验，福建于年执行两票制，-年其龙头公司鹭燕医药市占率加速提升。说明“两票制”政策对医药流通行业格局的调整确有加速效应。
福建省的医药流通龙头主要为鹭燕医药、福建同春、国药福建、九州通、福建华侨和福建中鹭，竞争较为激烈。我们计算了几家公司-年的市占率变化情况（除国药福建无公开数据），发现各龙头企业的市占率提升情况不一，部分企业出现了市占率下降的现象。我们认为该现象意味着：并非所有企业在行业整合的大背景下都会获得发展机遇，市占率提升与否与企业自身的业务实施、外延扩张等方面的执行力相关。
我们认为鹭燕医药在福建省两票制执行前后获得市占率的加速提升主要有以下原因：
物流覆盖面广：年初开始实施渠道深耕战略，特别上海市治疗白癜风最好的医院让白癜风患者感受中科魅力